政府债 | 10年期国债期货基差交易策略研究

政府债 | 10年期国债期货基差交易策略研究

概括

10年期国债期货与相应活跃债券之间的空头基差交易策略是非常经典的期货和现货套利策略。投资者可以观察一段时间内基差的历史数据，找出统计规律，进而设计卖空策略。本文不仅考虑了基差历史数据回归均值的特点，还增加了两个变量：10年期国债市场收益率的绝对水平和市场收益率的日常波动，以提高套利能力市场投资者的策略。参考。同时，本文通过回测结果警示空基差策略的市场风险。

关键词

国债期货套利策略 基差套利

基差定义、历史变化及分配规则

基差的定义为：基差=国债现货价格-国债期货价格╳换算系数。因为在实际基差套利交易中，一般都是利用当期某合约对应的活跃债券进行套利，本文计算的基差=最活跃的国债现货价格-国债期货价格╳换算系数。

本文统计了10年期国债期货T1603合约至T1912合约期货的基差数据（见图1）。可以发现，10年期国债期货的基差大多数情况下都大于0，因此做多基差的机会并不多。理论上基差应该接近于0。但由于国债市场缺乏卖空机制，部分投资者会在期货市场进行卖空或进行套期保值，从而加剧国债期货的贴水。当市场剧烈调整时，就会出现这种现象。特别明显。例如，基差在2016年底大幅上涨至3以上，2018年2月和2019年3月也出现过小幅向上峰值，因此实践中做空基差的机会较多。

本文进一步分析了2016年至2019年基础数据的分布情况（见图2）。可以发现，采集到的855个基数数据中，有582个分布在0~1.09之间，占比约70%。

一般来说，简单的基差做空策略只考虑历史数据回归均值，即当基差大于一定值时做空，回归历史均值后平仓。本文还尝试探索其他与基差相关的变量，并将其添加到策略中，以提高策略的胜率和回报率。

10年期国债市场收益率与基差对应关系

理论上，我国10年期国债期货合约的设定，将导致10年期国债收益率与基差呈负相关。当市场整体收益率低于期货票面利率3%时，久期较小的债券将成为最便宜的债券，导致10年期国债期货久期小于10年期国债现货久期债券。因此，当市场收益率下降时，现货债券价格的涨幅将超过期货价格的涨幅，导致基差扩大。当市场收益率水平大于期货票面利率3%时，久期较长的债券将成为最便宜的债券，导致10年期国债期货的久期约等于10年期国债期货的久期。 10年期国债即期债券。因此，当市场收益率上升时，现货债券价格的跌幅接近期货价格的跌幅，导致基差收窄。

基于上述分析，本文描绘了10年期国债收益率及其对应基数的散点图（见图3）。从图中可以看出，两者近似呈负相关。因此，在基差交易中，需要注意的是，当10年期国债市场收益率接近或低于3%时，基差中心会上升至1.5左右的水平。

市场收益与基差的日常波动对应关系

国内外研究表明，国债期货和国债现货在市场波动方面相互影响。 Bortz（2006）等学者认为，美国国债期货的上市可以在短期内降低市场收益率的波动性，但随着国债期货市场规模的扩大和大量投机者的吸引，美国国债期货的波动性会降低。市场收益率将相应提高； Song(1997)发现，日本利率期货的上市提高了市场信息传递的有效性，加剧了市场收益的波动性。陈星(2018)通过构建波动率模型研究了我国国债期货对收益率曲线波动性的影响。研究结果表明，5年期和10年期国债期货合约上市对国债收益率波动有显着影响。

本文发现，当日市场收益率与前7天平均收益率的差值可以大致衡量每日收益率的波动情况。考察2016年至2019年10年期国债收益率的日常波动，我们可以发现它呈现完美的正态分布。当日收益率在(-6BP,6BP)偏离前7天平均值的概率超过80%(见图4)，该值比较稳定，适合作为判断操作方向的阈值在实践中。

进一步观察2016年至2019年10年期国债收益率逐日波动散点图及相应的基础可以找到（见图5）。在日线波动（-6BP、6BP）和基差（0,1.5）之间，分散点较为集中。而且，随着日常波动的扩大，基差也呈上升趋势，表明当市场收益波动超过正常水平时，基差达到极值的概率也会增加。

空头基差策略的设计与改进

（一）空头基差交易策略实证分析

本文通过实证分析来比较简单策略和完美策略，以验证完美策略的优势。简单策略仅考虑基础历史数据回归均值，而改进策略则增加了“10年期国债市场收益率绝对水平”和“市场收益率日内波动”两个变量。

本文以2016年6月14日至2019年12月13日的交易日（即T1703合约至T1912合约的久期）作为测试集，交易日为2019年6月17日至2020年12月11日。 （即从T2003到T2012的四个合约的持续时间）作为训练集来验证策略的运行。

（二）简单做空策略回测结果及问题

首先，根据策略开仓平仓盈亏计算如下：假设在t时刻建立1单位的基差空头头寸，即买入CF单位的国债期货（价格为Ft） ）并卖出1单位国债现货债券（价格为Bt），借入债券的成本为-t），借入成本为CXT-t，则开仓和平仓盈亏为：

盈亏=(FT-Ft)*CF+(Bt-BT)-(AIT-t+CXT-t)

=-+-(AIT-t+CXT-t)

仅考虑合约活跃度等实际交易问题以及基差历史数据回归均值的特征而设计的简单基差卖空策略如表1所示。

通过表2的回测，我们可以发现，简单做空策略存在相关问题：基差在一定时期内一直维持在1.5以上，导致策略持仓时间过长，进而导致过高的借贷成本和侵蚀的回报。基差居高不下或许是因为10年期国债收益率接近或低于3%，而现货债的价格弹性高于期货价格；或者市场收益率波动极其剧烈，同时投资者结构、投资目的、现货市场情绪等不同因素导致两者价差不断拉大。此外，在实际操作中，债券借贷合同很少超过1个月，导致市场上很难找到合适的交易对手。如果频繁更换交易对手，操作风险就会增加。因此，上述策略没有实用价值，需要改进。

（3）做空策略及回测结果的改进

综合考虑10年期国债市场收益率的绝对水平和市场收益率的日常波动两个因素，做空策略改进如下：

首先，根据上述历史数据和实践经验，建仓条件可以由原来的“只要基差超过1.5就建仓”改为“如果10年期国债市场出现波动就建仓”收益率为2.3；否则开仓基差>1.5“开仓”，其次限制持仓时间，将平仓条件改为“当当前基差低于开仓基差至少0.5时或持仓” X天”（见表3）。就持有时间而言，存在一个矛盾，即持有时间太长，借贷成本会侵蚀收益；而持有时间太短，则借贷成本会侵蚀收益。 ，基差不会收敛到理想的水平，收益会不足，因此，当持有时间分别设置为14天和28天时，通过比较收益率和胜率来获得更合适的持有时间表。图4为持仓时间不超过28天的策略回测结果。

经过对比可以发现，延长仓位至不超过28天的回报率和胜率均高于仓位设置至不超过14天，因此应设置完美版本的平仓条件为“建仓后当期基差” 低于开仓基差至少0.5或持仓28天将被平仓（以上仅提供策略回测结果）持有期限不超过28天）。

（四）2020年卖空基础操作

如果以2020年作为基础卖空策略改进版的训练集，根据策略中的建仓要求，只有T2009合约有机会建仓。共开仓18个，平均持仓时间21天，盈亏总额2.1元，年化收益率2%。

策略回测对实际应用的启示

首先，通过跟踪策略我们可以发现，做空基差的交易风险还是比较高的，在实际操作中要谨慎对待。当市场收益率短期内剧烈波动、市场预期背离较大时，基差可能会长期维持在高位，甚至完美版的策略也未必非常有效。因此，在实际操作中，应及时止损，控制风险暴露。当策略效果在一定时期内较差时，应减少开仓数量，并增加对宏观基本面、流动性、债券市场供求、市场参与者交易行为等的判断，寻找列如何维持大的基础。原因是从趋势上判断市场收益率的走向并进行策略调整，例如进一步提高中期和初期建仓基础的门槛，以增加单笔交易的收益。

其次，需要关注借贷成本的影响。在本文的策略中，借款成本统一预设为100BP，但在实际操作中，借款成本由各银行的资金水平和政策决定。当借贷成本高于此水平时，持仓时间必须缩短，因此实践中持仓时间可能设置为14天至28天。

再次，要注意多空策略结合。可以发现，2018年全年没有出现做空机会，但基差多次在0下方徘徊，这是一个非常好的做多机会。也就是说，基差从 0 以下收敛到 0 以上的概率很高。做多基差的风险明显低于做空基差的风险。因此，多基差和空基差策略应结合起来，以达到收益递增的效果。

参考

[1] 陈星.国债期货品种结构对国债收益率曲线曲率和波动性的影响[D].上海：华东理工大学，2018。

◇ 本文最初发表于《邦德》2022年1月号