浑水做空好未来，顺顺留学交易能否撑起6000万美元税前利润

浑水做空好未来，顺顺留学交易能否撑起6000万美元税前利润

自浑水第一部分报告发布以来，我一直关注浑水对好未来的卖空行为。不过，我感到有些着急，因为圈内的讨论始终停留在引用报告内容和浑水观点的层面。虽然我和我的公司目前没有持有好未来的任何股票或期权，但好未来给我带来了超过一倍的回报。我的“前女友”被这样嘲笑，我觉得我应该做点什么。

其实我觉得大家对于这起事件最应该做的就是认真研究浑水报告的内容，独立思考，理性分析。只有梳理浑水所展现的推论逻辑，才能判断浑水攻击观点的合理性。

浑水第一部分报告的结论是，好未来通过两笔可疑交易，在短短几年内将税前利润夸大超过1亿美元。由于时间和篇幅限制，本文仅重点对浑水认为虚增金额较大的“顺顺留学”交易这两笔可疑交易进行拆解和分析，因此也命名为第一部分。

在我看来，浑水报告之所以更具启发性，主要在于两点：第一，在措辞上，浑水喜欢使用讽刺和夸张的描述。读完报告后，我学到了很多新的讽刺短语。 。其次，在内容上，浑水倾向于沉浸在描述事实和自己的假设中。事实上，由于浑水花了1000个小时，阅读了数万条记录，我们可以假设他提供的事实没有什么大问题。 ，但我们需要做的是区分事实和假设，判断事实与假设、假设与假设之间的逻辑链是否建立，即基于一定的事实和假设能够在多大程度上支持新的假设，以及完整、完整、严谨的构想，以接近真相。

需要强调的是，由于信息和能力所限，本文无意，无法给出事件的真相。只是根据个人对浑水报告的理解来拆解浑水的推论逻辑，分析浑水的一些推论。 ，不代表任何机构观点。

围绕顺顺留学交易有何争议？拆解浑水报告筹集了 6650 万美元虚增的税前利润

浑水的理念包括两部分：动机（）和行动（）。报告中提出的动机和行动被认为是从事实（事实）中得出的逻辑结论（最）。当然，后来我们会逐渐发现，浑水得出的结论不仅有事实依据，还引入了假设（）。

浑水概念的动机：（第一级假设）自进入FY16以来，好未来的核心利润率一直在下降，而夸大利润的动机是为了掩盖下降的真相。

浑水想象了好未来采取的一系列行动：浑水在报告中明确指出，通过涉及顺顺留学的一系列交易，好未来在几年内虚增了总计6650万美元的税前利润。因此，它拆解了Ideas可以从这6650万美元开始的相关行动。

根据报告，我认为这个总数可以分为3部分=25.2+24.8+16.5。下面分A、B、C三个部分进行介绍。在介绍的过程中，我也会提供一些个人的分析（不代表任何机构的观点）。分析的重点是浑水假说的合理性。

答：2520万美元部分

2015年7月，好未来投资1050万美元入股新成立的北京顺顺必达信息咨询有限公司（以下简称“顺顺留学”），获得30%股权。顺顺留学估值3510万美元； 2016年6月，好未来以3570万美元（含现金+股票）收购顺顺留学旧股36%。由此，顺顺的估值增至1.19亿美元。该增加导致前期投资公允价值的调整。好未来确认税前利润为2520万美元。

基于以下一系列分析，浑水认为（一级假设）顺顺留学本身只是一家空壳公司，好未来对其的投资可谓猫腻十足。事实上，早在2015年7月，顺顺留学就已经是一家空壳公司。对于好未来能够“控制”的公司来说，2016年6月的投资完全是好未来为自己抬轿的行为。因此，根据同一控制下企业合并的原则，不应确认2,520万美元的公允价值调整。收入（已确认）。浑水公司为支持上述第一级假设而提供的事实和第二级假设如下：

事实真相：好未来于2011年收购了一家从事留学代理业务的公司北京东方人力资源科贸发展有限公司（“DFRL”），并于2015年7月将其转让给顺顺留学。报道称，好未来首次投资顺顺留学的披露推迟至2015年12月，而DFRL转让给顺顺留学的事实并未明确披露。

二级假设：对此，浑水认为这是一种故意行为。事实上，好未来在将DFRL注入顺顺留学后，就已经对DFRL进行了“控制”。年报错误披露的目的是为了掩盖顺顺。留学公司注入DFRL资产与其对顺顺留学公司的投资具有关联性，从而避免了两项行为被理解为关联交易，从而规避了2016年6月投资中同一控制下企业合并的处理原则，有利于A 非现金收益的确认。

分析：我们实际上并不知道好未来在年报中披露的信息可能与事实不符的部分原因。不过，浑水认为的“同一控制下合并”的情况是否属实，值得探讨。浑水在报告中引用了德勤官方对会计准则的解释，介绍了“同一控制”情况下的会计处理（但报告中并未包含浑水，大意是“控制”意味着占用，即“同一控制”情况下的会计处理）。就是，一方需要获得50%以上的投票权或者股权才可以称为控股（VIE除外），好未来在2016年6月第二次投资顺顺留学，此前我只持有30%的股份，因此，对于我是否拥有控制权，并没有太多争议，如果会计准则没有缺陷，那么“欺诈”一词就几乎不存在。

更重要的是，浑水的上述假设需要有合理的动机来支持美好的未来。那么，参考浑水假说的动机，好未来是否通过上述既成事实交易成功帮助公司提高了利润率？事实上，虽然2520万美元的收入已计入税前利润，但好未来明确披露了该收入的本质（公允价值收益），并将该收入纳入了I/S中的其他项目（见下文良好）。 （未来年报截图），报告中的位置在“from”下方，这样处理的关键点在于，当外界计算毛利率并等待“from”上方时，不会占到便宜。熟练财务分析的投资者会将这部分收益作为非经常性损益（非项目）予以抵销，核心利润率的判断不会受到交易的影响。

当然，另一方面，不可否认的是，还是有一些粗心的投行忘了消灭它们，让好未来有机可乘，比如下面这家。所以客观来说，好未来并不排除获得这样的税前利润。

事实：顺顺留学网站2015年3月才上线，距离好未来第一笔投资至今还不到4个月的运营历史。另外，创始人看似没有管理经验，却有失败的创业经历。 19岁男孩，DFRL转入顺顺留学时，拥有后者没有的牌照，以及比后者更好的运营数据（网站访问量）。

二级假设：浑水认为，这意味着顺顺留学只是一家“空壳公司”，DFRL才是真正有价值的东西。注入是为了给顺顺留学带来实际的业务，这样以后可以用来给顺顺留学讲故事。 ，为以后的溢价“抬轿子”铺路。

分析：关键问题是DFRL在第一笔投资中扮演了什么角色？事实上，我们目前缺乏这方面的信息来做出判断。不过，通过借用浑水找到的DFRL工商财务数据，我们可以估算出DFRL出售时的业绩。下图显示，DFRL的年收入仅为5万美元，因此只有在2015年中期出售时，其业绩才能得到改善。不同之处。所以，DFRL才是真正有价值的东西，一目了然好未来想要停放这个好资产的假设是否成立。更重要的是，从下图可以看出，DFRL和顺顺留学在投资后确实实现了规模增长。难道好未来只是想通过推动顺顺留学与DFRL的合并来盘活双方的业务？也许这也可以成为浑水之外的另一组假设。

事实：顺顺留学连续多年亏损，甚至出现了一个奇怪的现象，营收（浑水通过第三方获得的工商财务数据）为640万美元，亏损为1480万美元（ a 代表大约）。

二级假设：浑水高度怀疑顺顺留学一年内估值翻倍的合理性。

分析：留学中介是典型的客单价高、周转慢的业务。业务越大，亏损越多，估值上涨得越快。我推荐了很多国内在线少儿英语1对1公司。 ，浑水应该检查一下。

事实：在2016年6月的投资中，好未来的交易对方是福州闽清森源田商业策划中心（有限合伙）。浑水核实了设立和注销时间，发现这个有限合伙企业几乎是为了公司的目的。是专门为本次交易而设立的，而这家有限合伙企业所持有的股份来自于投资前顺顺留学时任CEO等人的突击转让。最重要的是，有限合伙的GP是顺顺留学CEO的妻子，这就更加巧合了。令人惊讶的是，交易完成后，CEO被调往好未来的助母业务，并在2017年上半年带着家人环游世界，博客上的照片就是证明。

二级假设：浑水嗅到了一丝阴谋的味道，认为这只是好未来、顺顺留学等人联手骗取公司钱财的表现。兑现后，他们环游世界并发布博客表达爱意。这是特别不能容忍的。 。

分析：客观地说，目前很难判断这个假设是否成立。不过，浑水提出的这些事实对于推断这一假设并没有多大帮助，因为仔细考虑上述交易中有限合伙的设立是如何帮助利益转移的。呢绒？事实上，在顺顺的留学人员如果想进行利益转移，无需设立有限合伙企业即可实现。当然，CEO等人应该从这次事件中吸取的教训是，秀恩爱要注意时机。

事实：2016年12月，好未来又向峰瑞资本购买了顺顺留学14%的股权。但浑水却借此机会宣称，顺顺留学是峰瑞资本成立以来第一个也是唯一一个退出案例。 （这显然是毫无根据的猜测），并且嫉妒峰瑞资本投资的超高回报。

二级假设：浑水并没有对此提出任何假设，可能希望读者能够做出自己的假设。

分析：支持李峰老师依法维护基金合法权益。

B：2480万美元部分

2016年6月，好未来增持顺顺留学，持股比例达到66%，对顺顺留学进行了整合。对此，（第一级假设）浑水认为，此时选择合并顺顺是因为好未来对顺顺海外留学账户上的高额递延收益感兴趣（ ），而（第一级假设）浑水基于综合一系列情报，进一步推测这2480万美元的递延收入是顺顺留学伪造的。未来好未来将能够逐步将不存在的2,480万美元递延收益确认为收入。浑水认为，这个收获的时机应该到了。浑水提供的支持上述第一级假设的事实如下：

浑水通过第三方获取了顺顺留学和DFRL的财务数据，并在线索中发现了几个问题（或许是事实）：

DFRL于2017年5月31日对工商部门保留的数据进行了多次修改。修改后，公司资产和负债均发生1970万美元的变化。如此大的变化超出了一般会计团队出错的可能性。范围，而5月31日是好未来向外界发布财报的日子。在如此敏感时期做出改变的动机值得怀疑。

如果考虑1970万美元的修改，那么DFRL​​的递延收益就显得太高了（1.99亿元人民币）。随着留学人员拿到offer，这些递延收入本应逐步确认为收入，但根据工商规定，数据的收入仅为5340万元，递延收入项目可能是人为增加的，没有业务依据。

修改前，DFRL向工商申报的资产总额为1510万元，但修改后，仅现金就达到1530万元。稍有审计经验的人都知道，现金几乎是最好清点的物品，而现金的顺序如果错误，我们只能怀疑其中有特殊动机。

分析：浑水根据工商数据发现这里存在很多不合理的问题。读完这部分分析，你真的不得不给浑水点赞。虽然我们总能找到一些理由来解释，比如德勤对好未来的审计是按照截至2月底的FY会计年度标准（年），工商审计是按照CY历年标准（年）结束于12月底，所以对于时间点来说就像现金一样，德勤可能不会在12月底出具银行确认函，这意味着如果工商企业上报的数据未经审计，可能会进行调整稍后发生。但在缺乏信息的情况下，无意为好未来和德勤寻找任何借口。而且，由于DFRL是审计机构的一部分，如果财务数据确实不准确，好未来和德勤都将面临重大问题。因此，这可能是整个报告中最严重的假设。

当然，另一方面，浑水这里的攻击很大程度上依赖于所提供数据的有效性。据浑水介绍，这些数据来自两个不同的来源：工商信息+第三方，但这样一份简化的报告能在多大程度上代表真实的财务状况呢？情况其实很难判断。最重要的是，浑水发布的证据明确表示“无法确认数据是否经过审计”。有趣的是，浑水非常贴心地为整个报告中引用的中文材料提供了英文翻译，但英文翻译中却缺少“是否审计”和“无法确认”等关键词。不得不感叹，这些天，崔永元教授在打击娱乐圈逃税和黑势力的时候，总是需要出示真实合同的扫描件。对于像浑水这样业务规模如此之大的公司来说，推断他人财务造假的重要依据只是一份不同来源拼凑而成的文件。简化版财务报告的现实属性稍弱。

分析：更重要的是，浑水认为好未来因为选择合并而选择递延收益的逻辑存在明显漏洞。好未来整合顺顺留学或许可以利用递延收入，但同时也要承担顺顺留学每年产生的巨额亏损。

这里我们再次借用浑水好不容易找到的顺顺留学的工商财务数据。数据显示，顺顺留学整体分别亏损1476万美元和2104万美元，因为好未来财年截至2月底。 ，我们简单计算一下，可以得出该财年的标准利润大致为（-14.76*10/12）+（-21.04*2/12）=-1580万美元。好吧，我们回到2016年6月，给当时的张邦鑫做一道算术题。他做出整合决定的那一刻，好未来的集团合并利润将直接下降1580万美元，递延收益可能只能尽快享受到2480万美元的好处，而如果顺顺留学继续失败，就有可能可能是该集团综合利润的另一个漏洞。亲爱的朋友们，如果你想掩盖营业利润下降的问题，你会这样做吗？

C：1650万美元部分

这部分1650万美元实际上完全依赖于A部分的假设，即好未来对顺顺留学的投资是不纯粹的。浑水的逻辑是，DFRL和顺顺从一开始就是好未来的资产。 A部分描述的是花哨的资产操作，所以从DFRL被出售到顺顺留学重新合并之间的这段时间，即产生的损失也应该计入好未来的主体，就像这两项资产一样从未离开过联业。浑水公司和浑水公司这两项资产预计分别损失1017万美元和628万美元。因此，浑水这段时间的真实利润应该下降了1017美元+628=1650万美元。浑水虽然在这里提到了商誉减值的问题，但并没有估计商誉应该发生多少减值。

分析：浑水此处的推论不涉及其他事实或假设。但从A部分分析2015年DFRL出售时的表现来看，在与顺顺留学合并之前，DFRL在好未来似乎并没有发挥重要作用。如果好未来只是简单地剥离掉一个自己无法发展的资产，然后收购一个重新焕发活力的资产，也就是说两个事件之间的决策关系是相对独立的，那么对于好未来来说也不会太强。好未来承担其间的损失。很有说服力

浑水第一部分报告可靠性有限，好未来后续仍面临威胁

浑水的第一部分报告重点关注了好未来过去的两笔交易。正如本文的拆解和分析，浑水的结论是基于大量的事实和尽可能多的假设，其结论是合理的。假设的可靠性很大程度上取决于假设的可靠性。到底真相是会计舞弊、会计操纵还是正常行为，还有待更多信息的揭晓。

另一方面，浑水的攻击迄今尚未波及好未来的核心培优和网校系统，但浑水在做空结论中明确表示，“培优业务中的财务欺诈行为已经存在且持续存在。 《深入线上业务》第二部分报告将于近期出炉，让我们拭目以待，是否会产生新的争议。