浑水做空报告-财务数据管理层信披矛盾，好未来是否还能逃出升天？

浑水做空报告-财务数据管理层信披矛盾，好未来是否还能逃出升天？

作者 |清晖

流程编辑器|刘伯玉

我们在之前的文章（浑水卖空报告（三）|简单模型追踪好未来的奥秘）中已经说过，浑水公司在第三份报告中提供的简单模型要么是由于研究不足，要么是做空销售策略。目的是吸引投资者关注好未来的核心项目学而思培优。

仅仅两天后，浑水就更新了做空报告。从更新时间来看，浑水为了吸引投资者的关注，特意将一份报告的内容分为两部分。这实在是太糟糕了。浑水第四份报告发布后，好未来股价开盘暴跌。尽管盘中股价有所反弹，但当日收盘股价仍下跌12.08%。

在本报告中，浑水公司继续讨论与学而思培优相关的财务问题。浑水指出，一方面，好未来虚报了其核心业务学而思培优的经营状况，另一方面，如果浑水属实，那么好未来的高级管理人员和投资者关系人员一直在向其汇报。多年来与外界隔绝。在披露这封信的过程中，谎言接连不断。

如果浑水对学而思培优的指控属实，风云君大概可以猜到其对顺顺留学、爱智康、乐步英语三笔收购进行财务操纵的原因。必须承认，好未来在中国有实施业务，在相关领域具有很强的竞争力。

财务欺诈有两种类型。最常见的是纯粹的欺诈行为，企业捏造一个项目计入营业收入，或者通过金融手段将亏损项目伪装成盈利项目，骗取资金。

好未来的财务洗白与上述情况并不相同。好未来是盈利的，核心问题是好未来是否每年都在增长，或者是否像管理层所说的那样每年以更快的速度增长。

投资者和证券分析师在分析具有一定竞争优势的股票时，除了分析财务报表上的数据（最典型的例子是合并利润表的净利润项目）外，还非常重视公司的核心项目。

换句话说，如果学而思培优能够以更快的速度增长，好未来将获得更高的估值。相反，如果好未来的增长更多来自杂项项目，那么好未来的估值可能会被降低。

根据风云君的经验，如果浑水所言属实，好未来早就涉嫌将一些线下项目的收益注入到自己的核心项目中，从而获得更高的估值。截至7月26日收盘，好未来当前PE（TTM）高达102倍。

风云君认为，如果浑水能够确认好未来确实将部分投资收益或与其他项目相关的营业收入填充到核心项目中，那么好未来的估值将会大幅下降。

1.推回基础数据

对于好未来这样的教育公司来说，其商业模式非常简单。无论对于整个公司还是对于一个业务部门来说，重要的数据只有三个。平均学费、注册学生人数和营业收入。三者的关系为：平均学费*注册学生人数=营业收入。

在这份报告中，浑水指责好未来不透明。业务单元层面，并未透露注册学生人数（）和平均学费（ASP，冯云军在下一篇文章中也会使用ASP这个词）。

浑水第四份报告的做空思路是根据历史财报数据、近期财报数据以及管理层在电话会议或其他场合披露的信息来推断数据之间的矛盾。与第三份报告一样，本报告的模型核心也是方程组。

浑水公司首先根据其2015年的财务数据推导出以下数据的原值：

我们将解释上述方程中的变量。在解释过程中，为了方便起见，我们将原方程中划线的部分去掉。

es代表学而思培优小班课程注册学生人数，as代表小班课程平均学费，eo代表一对一课程学生注册人数，ao代表学生平均学费在一对一的项目中。 ，ex代表学而思在线学生注册人数，ax代表学而思在线部分平均学费。

第一个方程计算小班入学人数乘以平均学费等于该项目的营业收入。

第二个方程与第一组方程类似，即一对一项目的招生人数乘以一对一项目的平均学费等于一对一项目的营业收入。

第三个方程告诉我们，学而思在线的注册学生人数乘以学而思在线的平均学费就等于该项目的运营收入。

第四个方程告诉我们，小班学生人数加上一对一学生人数加上学而思在线学生人数等于2015年第二季度的学生总数。

第五个等式基于公开信息披露。 2015年第二季度在线学生注册人数占学生总数（人，见第四等式右端）的13%。

第六个方程基于2018年财务数据。平均一对一学费是小班课程平均学费的三倍。

根据上述6个方程的解（注，为了保证结果的准确性，风云君手动求解了这个方程进行验证，读者可以放心），我们得知2015年Q2小班报名人数为，平均学费为299.95美元。

一对一学生注册人数为20,399人，对应的平均学费为899.85美元。有53,036个在线课程注册，相应的平均学费为71.28美元。

浑水还对第六个方程的参数进行了敏感性分析。一对一课程的平均学费和小班课程的平均学费相差2-4之间，不会对建模产生太大影响。

2、财务报告数字冲突

我们已经获得了基础数据，剩下的就是根据基础数据和好未来近几年的增长情况进行建模测算。浑水为此做了四个模型，将相关假设带入我们在上图中列出的方程组中，这最终将导致好未来披露的信息相互矛盾。

第一个模型中，我们相信好未来2016-2018年财报中的收入数据、2018财年Q3的注册量增速、培优线下ASP增速。同时假设截至2018年第三季度，学而思培优营收占比72.9%，学而思培优注册学员人数同比增长91.7%，学而思培优在线学费占比60%线下学费。此外，学而思培优的线下ASP每年增长7.5%。

基于上述假设，我们得出学而思培优线下收入同比下降4.5%的结论。另一方面，好未来CFO罗蓉曾在2018年第三季度的电话会议上表示，线下业务也非常稳定，培优小班课程的净利润本季度增长了52.4%。

事实上，根据浑水的测算，如果培优线下学费增速在6.5%-9.5%的范围内波动，那么其线下业务增速将为负。

在第二个模型中，我们信任2016-2018财年的收入数据和注册学生增长率。同时假设学而思培优占总收入72.9%，培优学员注册数同比增长91.7%，培优线上课程学费为线下的60%，培优线下营收增长同比增长52.4%。

这将导致小班学费增加28.7%，这与管理层声称的平均小班学费减少15.3%有很大不同。同时，在此假设下，培优的线下注册数量将减少11.2%。

在第三个模型中，我们认为2016-2018财年的收入数据、ASP增长率以及培优线下业务ASP将呈高个位数增长。同时假设培优占总营收的72.9%营收方面，培优注册人数同比增长91.7%，培优线上学费是线下学费的60%，培优线下学费增速为7.5%。

这将导致培优的线下收入以3.5%的速度下降，这与管理层认为的线下收入的健康发展不符。

同时，无论ASP的个位数增长率有多高（6%-9%），都可以算出培优的线下注册数量有所下降。

第四个模型是浑水公司建造的模型。据浑水了解，好未来的财务报告或管理信肯定是撒了谎。那么怎样才能让所有的数据拟合得最好呢？

为了使好未来的财报数据尽可能合理，浑水修改了两个变量。变数之一是浑水认为好未来的线上ASP将达到线下ASP的42.9%——或者说，线上学费仅为线下学费的57.1%。但如果是这样，好未来应该说它的线下折扣约为45%，而不是40%（注意四舍五入关系）。

另一个变量表明，培优的线下ASP增速必须降至6.0%。当好未来管理层披露其价值处于高个位数时，大多数人不会想到该价值刚刚达到6%。

三、2018年年报猜测

正如我们在上一篇文章中提到的，浑水之前将上一篇文章和本文中提到的模型发送给好未来的投资者关系部。这可能导致好未来在第四季度电话会议上不再披露线上ASP相对线下ASP的折扣。

风云君猜测，好未来的做法可能激怒了浑水，导致后者在做空报告中对2018年年报的数据进行评论，试图探究好未来隐瞒了什么。

在好未来2018年年报的第一个模型中，浑水选择相信2016-2018财年的收入数据、注册增长率和培优线下ASP增长率。在电话会议上，好未来投资者关系部总监声称，线下平均售价以低个位数增长，浑水假设该值为3%。

基于上述假设，浑水测算，好未来线下营业收入同比下降3.4%，而线上收入环比仅增长5.2%。浑水表示，在线下 ASP 以较低个位数增长的情况下（假设线上和线下 ASP 折扣在 0-50% 之间），要么会导致培优线下业务的下滑，要么会导致其其他业务的下滑。在线业务有所下降。

浑水试图将“较低个位数”的数值定为 1.5%。在此假设下，培优线下营业收入同比增长2.6%，但线上收入环比下降6.0%。

对于第二个模型，我们相信2016-2018财年的收入数据、注册增长率、ASP增长率。在这种情况下，一旦我们认为培优线下保持较高的收入增长率，比如同样是52.4%增长率与第三季度一样，这将导致小班ASP增长36.8%，这与好未来自称的ASP下降9.9%不相符。

在第三个模型中，我们相信2016-2018财年的收入数据、ASP增长率和培优线下ASP增长率。所以结论是，培优线上业务收入环比下降。

浑水总结称，无论好未来如何描述线上到线下的ASP折扣和线下ASP增长率，至少会发生以下三件事之一：培优的线下收入同比下降，培优的在线收入环比下降一个月，线上线下收入均没有大幅增长。

结论

ax+by=L是我们初中学过的方程的一般形式，其中a、b和L是常数，x/y是变量。方程的特点是当和一定时，上式第一项和第二项不能同时增加。

在浑水的这份报告中，它一直假设好未来的收入是正确的。在这种情况下，好未来的线上收入和线下收入不能同时增长，否则等式将不再平衡。

在本报告和上一份报告中，浑水一直根据收入数据推断管理层披露的矛盾。风云君猜测，时机成熟时，浑水可能会反其道而行之，根据披露数据推断营收，并调整未来的财务报告。当然，这还需要时间来证明。

另一方面，好未来于7月26日发布了2019财年第一季度报告。财报显示，好未来该季度实现营业收入5.5亿美元，同比增长71.1%；净利润6680万美元，同比增长132%。

不过，截至风云君发稿，好未来尚未对浑水的第三次、第四次做空报告做出回应。

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