风口浪尖上的「场外期权」

风口浪尖上的「场外期权」

按理说场外期权这样的复杂衍生品这辈子很少有机会闯入微博热搜，没想到却遭遇了行业级传闻。

舆论发酵从一条微博开始，此后，“转发：广州某龙头基金公司高层基金经理失联”、“多名基金经理因参与场外期权被调查”等聊天记录”迅速在各个微信群中传播开来。流通中，有兴趣的人甚至直接挖出了8月6日公布的基金经理变更信息，其中涉及多名公募基金经理，也导致部分基金公司连夜否认。

据远川了解，近期更换的多位基金经理均属正常辞职，与传闻无关。然而，澄清和否认并不能阻止谣言的传播。关于基金经理如何利用场外期权做“老鼠仓”的讨论越来越激烈。遭受了大半年亏损的基督徒正在利用“场外期权”疯狂说话。对基金经理怀有怨恨。

那么，OTC 期权到底是什么？它是如何实现盈利的？为什么他和公募基金经理一起出现会引起如此轩然大波？

选择：花小钱办大事

首先，我们来谈谈有哪些选项。

期权的英文名，顾名思义，就是选择的权利。它选择在特定时间段内以特定价格买卖特定证券。简而言之，选择价格和时间。

与二级市场正常的股票买卖相比，该期权在保证金交易制度带来的高杠杆方面有着显着的区别。

比如你想出资300万购买特定上市公司的股票，如果采用1:1融资，就得出资150万。如果购买1个月的股票期权，通常只需要缴纳一定比例的保证金，有时杠杆高达20倍。

喜欢玩期权的人通常对其特殊的盈亏结构更感兴趣。一般来说，买股票，如果亏了，只能做长期股东，获得更多的分红；买期货，如果亏了，只能提货，可以把16吨猪肉封在家里慢慢吃；但选择不同，它们都是权利。 ，让您可以在未来约定的时间以约定的价格买入或卖出约定的标的。当然，您也可以选择到期不进行任何交易，您将损失给证券公司的期权费。

更值得一提的是，期权作为一种衍生品，与期货是一样的。你可以做多、做多或做空。随着时间的推移，更多的交易方向被孵化出来——买入和看涨。选项;卖出看涨期权；买入看跌期权；卖出看跌期权。

根据标的物的不同，期权可以分为股票期权、外汇期权、指数期权、期货期权等。至此，就衍生出了场内和场外的概念。我们在相应的交易所买卖股票、指数和期货。在一些交易所，还存在与可交易资产相对应的期权合约。在交易所之外，期权交易也可以在金融机构和公司之间直接进行。此类产品称为场外期权。

到目前为止，基本上都是严肃教科书上的严肃步骤。

然而，如果稍微利用这类产品，并与股票本身的买卖结合起来，就可以形成更为隐蔽的“老鼠仓”方式——例如，如果基金经理计划通过管理基金购买股票A ，他可以提前购买股票A。场外购买股票的看涨期权，然后用资金建仓 A 股票以拉高股价。期权价格随后将飙升，并平仓以获利。

事实上，在我国，场外衍生品市场并不在主流机构的投资覆盖范围之内，公募基金也有明确规定不参与场外期权。然而，场外期权的股票规模仍然超过万亿[1]，其中一半以上是股指期权产品。

曾几何时，当国内场外期权业务蓬勃发展时，一些私募股权公司利用其产品的名义，向个人私下出售股票，作为向个人投资者赚取渠道费的渠道。混乱不会持续太久。在监管机构的严厉打击下，参与场外期权交易和运营的机构受到严格监管，个人参与场外期权业务存在困难。

如今，买卖场外期权有严格的准入门槛。只有两种情况才有资格参与交易，行业行话：532/525。

具有法人资格，上年末净资产不低于人民币5000万元，具有3年以上证券、基金、黄金、外汇等相关投资经验，金融资产不低于2000万元人民币以上；或上年末管理的金融资产。规模不低于5000万元的非结构化产品产品资质，2年以上金融产品管理经验；合规设立规模不低于5000万元的非结构化产品。

然而，这种进入壁垒有时会成为中间人和隐藏特工的滋生地。具体来说，原本被禁止参与场外期权投资的个人投资者或公募基金管理人可以利用符合条件的第三方机构参与交易，而无需暴露个人身份信息，从而绕过监管。直接监控。据券商中国报道，这样的利益链在现实中确实存在[6]。

理论上可实现的操作路径

那么，是否有通过场外期权进行内幕交易的途径呢？存在。但基金经理会通过这种方式赚钱吗？没有人知道。笔者认为，近期基金经理密集离职大多属于正常变化，但其中是否有部分涉及“场外期权”，可能还需要官方更明确的回应。

不过，在远川与业内人士交流时，一位熟悉期权经纪的从业者也提到，“国内大部分PM还是纯长线，无论是场内期权还是场外期权，有能力交易衍生品。有能力的人不多。”

“毕竟，如果你不是处于老鼠仓位，通过玩期权赚钱并不像大家想象的那么容易。”

赚钱：以失血为代价

那么，期权到底在做什么呢？

在期权中，买家和卖家的立场是相反的，但又是统一的——就像买彩票一样，每个人都想赢；但彩票销售商并不希望每个人都中奖，他们也不希望看到这种情况发生。没有人中彩票（这样他们就不能再卖彩票了）。

从买方的角度来看，利润是第一位的。但实物期权大亨几乎总是通过缓慢的失血而生存下来。这是一个与公募基金完全不同的生态系统。

在套期保值发达、衍生品蓬勃发展的美国，最知名的期权策略玩家恐怕就是被称为塔勒布弟子的马克·斯皮茨纳格尔(Mark )了。 2008年美国次贷危机期间，名不见经传的马克·斯皮茨纳格尔逆势而上，收获了115%的投资回报率；而在2020年初全球疫情和原油崩盘的可怕黑天鹅时期，他管理的全球投资甚至单季度就实现了41倍的巨额盈利。

在这些令人窒息的回报背后，使用了期权工具。利用期权最小保证金、巨大杠杆的特点进行对冲保护，完美实现小资金保护大资金。

然而，如此巨大赔率的代价就是持续亏损。

环球投资通过继续购买标普500看跌期权，每年将损失1%到2%的本金。如果市场上没有黑天鹅事件，这就是纯粹的成本。但环球投资的持有者相信，马克绝对不会做这种蠢事。熟悉塔勒布和马克的人都知道，如今的市场远比大家想象的脆弱，黑天鹅出现的概率超乎想象。所以，以小成本下注获得高回报，其实是非常划算的。

问题在于，即使单笔期权费用相对于总市值很小，也不是所有投资者都能熬过“持续失血”。私募大亨约翰如此，做空大户巴里都差点没活下来，更不用说其他投资者了。

从卖家的角度来看，像Mark 这样的人的存在是必要的。他的业绩神话可以不断吸引其他人参与期权交易，但毕竟不是每个人都能成为马克·斯皮茨纳格尔。兹纳格尔。而这些人就是卖家的主要收入来源，尤其是在场外期权领域。

目前主要场外期权产品均适合做市商交易。虽然投资者和经纪商之间的交易是在场外进行的，但由于经纪商出售了权利，他们手中也有反向头寸，这并不能让经纪商满意。根据风控要求，证券公司必须回到交易所进行相应的套期保值交易，以确保其不存在头寸暴露风险。

当然，证券公司在接受业务时，风险与收益是并存的。

在交易所中，对于头部券商来说，由于过去几年流行的雪球产品的对冲经验，他们对传统期权的对冲更加熟悉。而一级交易商大多是顶级经纪商。他们拥有的交易对手越多，提供的流动性就越高，报价也就越有优势。随着时间的推移，期权溢价扣除对冲成本后，仍然剩下利润。

仅2021年，场外期权业务净利润排名前20位的券商总收入就达到112亿元，同比增长59.46%。可能大家不太理解这个金额的概念。以盈利最多的中信证券为例。 2021年，中信证券场外期权业务与机构客户场外交易收入合计19.42亿元。由于老银行的交易佣金收入仅为16.67亿元[4]。

据机构测算，作为场外衍生品交易的主力军，券商场外衍生品收入未来仍将保持非常高的增速。市场竞争才刚刚开始。此次场外期权打造“老鼠仓”的传闻，势必让监管部门将加强衍生品管理提上日程。

结语：管理信任

在相对排名的公募竞争中，基金经理必须获得大概率盈利的正面反馈才能保住饭碗。

对于期权交易者来说，他们的日常生活更多的是看着手中期权的价值慢慢归零，然后想起塔勒布对交易者的教诲——“我们不会在一夜之间改变，他会失去一切，但他会死”慢慢地从失血中恢复过来。”

作为塔勒布最著名的弟子，马克·斯皮茨纳格尔会安慰他，“我们有更高的智慧，我们是胜利的一方。”但事实上，据《福布斯》杂志报道，马克每 100 笔交易中约有 95 笔是亏损的。他只是心理足够强大，对此无动于衷，继续等待市场极端的黑天鹅事件，然后赚到“大风扫落叶”几十倍的钱。

从某种程度上来说，这是一种与公募基金完全相反的投资理念和管理理念。但当它能够成为基金管理人通过信息极其不对称的利益链追求私人利益的渠道时，期权就是一种便捷而隐蔽的工具。

所以当它和公募基金同时登上热搜时，强烈的违规和刺痛难免引起轩然大波。仅仅一条微博，就触动了公众的敏感神经。

对于基金公司来说，这样的舆论并不完全是炒作的结果。前三年的公募牛市，使得公募基金管理规模创历史新高，募资人数达到7.2亿。这是一个普遍的数字，也是无数曾经或仍然相信基金公司“专业能力”和“信托责任”的大学生、农民工和老年人。

从某种意义上说，基金业在管理人们的财务方面是一种信任关系；事实上，基金行业是一个带来大量财富的名利场。无论是压力还是诱惑，基金经理都是首当其冲。

而这种个人道德风险并不少见。也正是这样的现实，让谣言得以迅速传播。

2007年至2010年，鼠舍最为猖獗的时期，监管力度逐步加大。 2009年以来，“老鼠仓”被正式定性为刑事犯罪，一系列行业法规明确禁止公私募从业者从事“老鼠仓”行为。同时，技术手段的升级、大数据账户分析、监管部门强大的监控系统，也让利用亲朋好友的股票账户进行汇合交易等传统“老鼠仓”无处藏身。

然而，由于场外期权的隐藏链在今天以一种既真又假的方式影响着公众，场外期权的监管范围也必然会随之而来。

事实上，虽然有时滞后于工具的创新和手段的演变，但金融业的监管一直是严格的。然而，无论是外部监管还是内部治理，无论是规章制度，还是大数据跟踪监控，都难以耗尽人性的最后一寸黑暗贪婪，被动地将基金公司和行业的声誉拖入困境。泥潭。

信任的建立不仅仅来自于回报的数量。信任的崩溃往往不仅仅是波动的代价。人们显然在等待更明确的“回应”来打破谣言并做出选择。

参考

[1] 中国证券业协会

[2] 等人，约翰·C·赫尔

[3] 和 , John C.Hull

[4]机构业务：领先券商新赛道广发证券

[5]暴跌中的大赢家：塔勒布弟子利润40倍的秘密，远川投资评论

[6]最大杠杆可达20倍！场外期权滋生“黑中介”，基金“鼠仓2.0”问世？行业警钟长鸣

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——戴老板