马雪滢：期权在资产管理中的应用 | 2019国泰君安·扑克股指期权沙龙发言纪要

马雪滢：期权在资产管理中的应用 | 2019国泰君安·扑克股指期权沙龙发言纪要

国泰君安讲师马雪英女士·扑克股指期权4月18日活动

大家好，今天我给大家带来的话题是期权在资产管理中的应用。我先自我介绍一下。我现在在中国金融期货交易所期权部工作。我之前是荷兰阿姆斯特丹一家做市商的交易员。我是一名交易员，主要做股票期权。回来后，我从事了一段时间程序化交易的策略研发和技术支持工作，之后加入中国金融期货交易所，一直从事股指期权的研发和上市准备工作。

今天我跟大家分享三个部分。第一部分简单介绍期权的基础知识。第二部分和第三部分主要通过案例分享国外的一些机构以及他们是如何使用的。期权用于保险，期权用于投资。

第一部分简单介绍期权的基础知识。选项非常简单。它们是选项。持有人，即买方，有权选择在合同规定的时间以合同规定的价格买入或卖出一定数量的股票。标的资产，如果标的资产是股指，我们称这样的期权为股指期权。选项是可选的。例如，我们常说期权就像保险。我将举一个简单的例子来比较汽车保险的选择。在汽车保险中，一旦我们发生了事故，我们可以选择让保险公司赔付或者不赔付。选项也是如此。当它到期时，在合约规定的时间，我们可以选择以合约规定的价格买入或卖出一定数量的标的资产。我们可以选择行使这项权利，也可以选择放弃这项权利。这就是期权与股票、期货不同的地方。

有哪些类型的股指期权？主要有两大类，一类是看涨期权和看跌期权。看涨期权的持有者有权在约定的时间以行权价格买入股票指数。看涨期权的持有者希望股指尽可能上涨，希望上涨，所以称为看涨期权。顾名思义，看跌期权希望未来股指下跌。持有人有什么权利？他有权在约定的时间以行权价格出售股指。

中金所沪深300股指期权是什么样的？我在这里给大家展示一个模拟交易合约表。沪深300指数的标的合约为现货期权，分为看涨期权和看跌期权两种。报价单位为指数点，最小涨跌幅为0.2点。还有涨跌幅限制，与前一交易日沪深300指数收盘价挂钩，正负10%。这是所有期权的价格限制。目前模拟中有6个合约在运行，分为三个近月和三个远月。近三个月是当月和接下来的两个月。远月是接下来的三个季度。季月为3个，像6、9、12这样循环的月份称为季月。

行权价格覆盖上一交易日沪深300指数收盘价的10%。也就是说，如果第二天指数达到上限或下限，我们仍然有平价期权或稍弱的期权可以交易。表格中列出了行权价格，根据点的不同，行权价格之间的距离也不同。最低为25分，最高为400分。行权方式为欧式，您只能在合约到期月份的第三个周五选择行权或放弃权利。沪深300股指期权的另一个重要特点是采用现金交割，交割后沪深300股指期货不再有头寸。这是我之前和很多市场机构朋友交流的时候。每个人都认为我们是期货期权。事实上，我们是现货期权，是现金交付的。行权后不再有股指期货头寸。

目前我们还有另一个模拟产品，上证50股指期权，也在运行。上证50股指期权的合约表与此非常类似，你可以在中国金融期货交易所的官方网站上看到。

第二部分是用案例的形式来谈谈机构如何利用期权发挥保险功能。首先，这是一张非常生动的图画。这不仅仅是期权，我认为所有衍生品最重要的功能就是风险管理。由于衍生品市场，市场有不同的参与者。除了股票市场、期货市场、期权市场之外，市场越多，风险管理和分散的效率就越高。市场有不同的参与者，有的为了对冲，有的为了投机，风险转移和分散投资会更有效。期权的一个非常重要的特征是它们具有杠杆作用。有了杠杆，它就可以在风险管理中发挥巨大的作用。这两张图非常生动。一种是有衍生品，另一种是没有衍生品。如果从高楼坠落，衍生品的风险似乎比左图徒手接住要小很多。 。

有股指期权的情况，也有商品或个股的情况。我先介绍一个墨西哥政府利用期权进行原油期权对冲的案例。事件发生在2008年，当时墨西哥是全球第六大石油生产国，日产量240万桶，其中近60%用于出口。国家财政对原油出口的依存度达到40%。当时平均价格较高，为每桶120-140美元。墨西哥政府次年财政预算的计算基础是每桶70美元。

当墨西哥政府选择对冲或不对冲时，它会考虑如何选择。 2008年6月之前，国际油价仍在上涨。对于墨西哥政府来说，如果选择对冲，首先，对冲是有成本的。另外，套期保值可能会因为油价上涨而放弃部分利润。这对于墨西哥的财政也非常重要。如果他不对冲，一旦物价下跌，财政收入就没有保障，这对于国家安全来说也是非常危险的。当然，墨西哥政府选择了对冲。尽管当时的油价在120-140之间，但他选择的行权价是70元，我们看到了红线。这条线的选择是基于当时70美元/桶的财政预算计算基础。权利价格。

墨西哥政府做了什么？他买的是看跌期权。当时该期权是一种比较虚值的期权，价格也比较便宜。对冲名义价值 370 亿美元的原油头寸。当时仅花费15亿。这也是期权杠杆作用的体现，其成本相对较低。不幸的是，国际原油价格自2008年下半年以来一直在下跌。当这些期权到期并行权时，我们看到它们基本上都低于70元的行权价格。这些期权从虚值期权变成了实值期权，墨西哥政府行使期权时的收入达到了100亿美元。尽管原油价格下跌，但原油财政收入的损失却通过购买看跌期权作为保险得到了补偿。

从这个例子我们可以看出，期权就相当于保险。我花了15亿保费为370亿美元的资产投保。不幸的是，这个风险事件真的发生了。如果墨西哥政府为这份保险支付索赔，相当于购买这份保险就获得了100亿美元的索赔。这是期权保险功能的典型案例。

除了购买看跌期权外，墨西哥政府其实还有很多选择。它还可能做空期货。我们从三个方面来看看买入看跌期权和空头期货的套期保值效果有何不同。首先，在对冲成本方面，期权需要溢价，期权需要溢价15亿美元。期货没有溢价概念，但建立期货空头头寸需要对冲370亿美元的原油，并支付30亿美元的保证金。从管理成本的角度来看，期权不需要缴纳保证金，因为他是买方，没有日常盯市操作，不会被催保。期货需要支付保证金，并且可能会受到保险通知的影响。至于对冲效果，由于购买的期权是看跌期权，到期时保证以70美元/桶的价格出售，因此会有一个保证底价。一旦原油价格超过 70 美元，这些溢价就消失了，相当于损失 15 亿美元。如果用期货对冲，原油每下跌10%，他就能获利35亿美元。原油一旦上涨10%，将损失35亿美元。从套期保值效果来看，期权和期货其实是有区别的。期货是线性的。原油价格下跌可能是一个很好的对冲手段。但是，如果原油价格上涨，我就放弃那部分利润。但通过期权，原油上涨造成的损失上限仅为15亿美元。随着原油价格上涨，墨西哥政府的财政收入将不断增加。这是第一个案例。

第二个案例，虽然是虚构的，但我认为也是非常典型的。这是领子期权策略的对冲案例。这里不知道的这位朋友正在看美剧()。有一个情节，男主想卖股票，以40美元的价格卖掉一只钢铁股票。但因为他要出售500万股，所以500万股的数量太大了。没有经纪人能够吞下 500 万股。于是他选择了多元化的计划。我找到了五位经纪人，请他们每人帮我卖出100万股。我希望这五个经纪人不要相互沟通，他们不会知道我在发货。当时他的实习生想出了一个方法，就是利用个股期权来完成一种保价保量的卖出股票的方法。这个方法是构造一个领式期权策略，然后我买入行使价为40美元的看跌期权，卖出行使价为45美元的看涨期权，然后做这个组合，因为一买一卖，构造了一个零-成本选项。这种策略达到了保价保量卖出股票的效果。

让我们仔细看看。购买看跌期权的行权价格为 40 美元。购买看跌期权您可以获得什么权利？您有权以每股 40 美元的价格出售股票。因为美国的个股期权可以在任何到期日之前行使。如果股价低于40，你可以选择行使期权，并保证以40美元卖出股票，因为我通过购买看跌期权获得了这样的权利。如果股价持续高于 40 美元，则看跌期权处于价外状态，买方将放弃行使该期权。由于股价在40美元以上，我可以按市价出售。这就是看跌期权作为保险的作用，它可以保证我最低的卖出价格。

那么为什么要卖出看涨期权呢？让我们看看卖出看涨期权。作为卖家，你有义务以 45 美元/股的价格出售股票。如果未来股价大于45美元，看涨期权就成为实际期权，买方将行使权利。作为卖家，我需要以45美元的价格将股票卖给买家，这实际上就达到了我发货的目的。那么如果股价低于45美元，就处于价值外的状态。收取权利金是为了降低购买看跌期权的成本。这相当于卖出看涨期权收到的溢价减去购买看跌期权所支付的溢价，因此为零。成本策略，可以保证以40美元/股的价格出售500万股股票。

我们来看一下到期盈亏图。现在我们假设该股票恰好处于 42.5 元这样的点。股票是红色虚线，买入看涨期权的到期盈亏是绿色虚线，卖出看涨期权的到期盈亏是紫色虚线。那么这三条虚线组合在一起，领子策略的到期盈亏其实就是这么一条折线。其下方有底盖，有相对的地板。无论股价跌到哪里，因为我手里有期权，虽然会遭受损失，但我可以保证以40美元的价格卖出所有股票。不管股价怎么跌。所以因为你有这样的下行保护，而且是零成本，你肯定会放弃一些东西。你要放弃什么？也就是说，如果股票大幅上涨，那是因为你卖出了看涨期权。如果股票大幅上涨，看涨期权就会变得实质性，你就会亏损。所以，领子策略的特点就相当于保护我持有的一篮子股票，或者说保护我的底层资产，通过牺牲部分上涨空间来换取下跌保护。

这个其实很多国外基金，尤其是长期持有的基金都用得很多。

这是一个现实生活中的案例。这个数据是2014年或2015年左右的。它是A类共同基金。当时资产规模已达820亿美元。其基金年报发布，资产大部分为股票，占比98.7%。为了保护这只股票，实际上有看跌期权和看涨期权头寸，而这个头寸的方向和刚才提到的领期权是一模一样的。然后买入看跌期权，买入看跌期权可以帮助避免市场大幅下跌带来的损失。卖出看涨期权是用来平仓看跌期权的，因为我要支付溢价。一是降低我的对冲成本，二是降低波动性，提供稳定的现金流。仔细一看，不仅有投资，还有看涨期权，这是有保障的期权头寸。这是一个比较典型的实际案例。市场上有很多机构采用这种策略。

刚才提到项圈选项使用的比较多，那么项圈选项是否可以优化，是否可以更好的发挥其功能呢？事实上，这是可能的。有一种策略叫做增强领期权，可能更专业一些，因为涉及到期权的希腊字母。这里简单介绍一下θ，无论是看涨还是看跌，因为我们在购买期权时需要支付溢价。期权就像保险。我们可以这样想，最近几个月已经接近到期日了。什么是大θ？这是什么意思？我们可以将其比作购买医疗保险。如果你是老年人，购买医疗保险会更贵，平均每日保费也会更贵。然后我们可以将圆月的选择与一个健康的年轻人进行比较。他的医疗保险保费会便宜一些，日均保费也会少一些。因此，可以形象地理解，近月θ越大，近月期权的价值会随着时间的推移而变快，而远月期权的价值会随着时间的推移而变慢。

我刚买的项圈期权直到7月份都是一样的，买了一份看跌期权，卖出了一份看涨期权。当我们优化后，我们可以出售近几个月的看涨期权。对于卖家来说，因为θ比较大，所以时间过得比较快。如果我在最近几个月出售，我将获得更多的时间价值。对于远月来说，买入远月，卖出近月是一个操作。买入远月看跌，卖出近月看涨。

然后欧洲有一个机构在增强领策略上实际跑了一次富时100指数的历史回撤。蓝线是富时100指数的回报率，而红线是增强领策略的回报率，该策略基于每月连续掉期头寸。我们可以看到，在第四代，回撤最为明显，跌幅比较严重的时候，增强领策略的表现明显好于富时100指数，整个策略的收益率大多为0上面，波动很小。

我们来看一下具体的数字。最大回撤，增强领策略最大回撤为-12.79%，富时100指数超过40%，几乎腰斩。使用领子策略时，一年滚动平均波动率约为富时 100 指数的 1/3。两次次贷和欧债危机的表现基本上可以炸毁富时100指数。这对于资管机构来说也是一个非常友好的数字。这是投资者更看重的，也是经济危机时期的回报情况。

我们来看看增强型项圈期权策略的回报波动率。基本上，它的回报波动率在任何时候都低于 FTSE 100 指数，因为下面有一个下限，上面有一个上限，不像 FTSE 100 指数没有任何上涨或下跌。

说到收入的波动，其实有一个比较简单的数字，我觉得对我影响还是比较大的。这是相同的四种产品。年回报率为连续三年的回报率。第一、第二个产品乍一看波动比较大。很可能他们就有这种裸奔的感觉。我觉得我不会选择第一个或第二个产品。但当时第三、第四家公司的效果似乎比第四家公司要好，利润也会比第四家公司高。不过仔细算下来，虽然第三款产品的算术平均值较高，但累积起来，收益率却是每年8.5%的非常稳定的产品。从长远来看，它的回报率是最高的。所以这也说明，其实收入的波动是复利和复利造成的，复利是一种复利盈利。从长远来看，非常稳定的回报率对财富积累的作用会更加明显。

之前我们一直在讲期权的保险功能。除了保险之外，期权还能在投资中发挥其他作用吗？这里我举三个案例，都是关于股神巴菲特的。尽管巴菲特不止一次说过，衍生品实际上是杀伤性武器，但他使用得很多，非常灵活，达到了很多目的。一是看多，一是投资高盛，二是低位建仓。让我们逐一看看。

首先，这个故事发生在2004年，巴菲特相信全球股市从长远来看会上涨，所以他的计划是做多四大股指。走长路的方法有很多。我可以购买股票、期货、ETF 等等。巴菲特选择卖出股指看跌期权。上图蓝色方框中，他表示，从2004年到2008年，他先后卖出了四大股指的期权：标普500、欧元50、富时100、日经225。的看跌期权。而且他的看跌期权都是欧式的，到期后才能行权，而且期限很长，最短的有15年，最长的有20年。当时他这几年卖出了期权，期权费收入总计49亿美元。

那么他的投资情况又如何呢？我们先回去看看。 2008年发生了次贷危机，所以当他卖出看跌期权时，实际上遭受了非常大的浮动损失。因为看跌价值从虚拟价值或持平价值转变为真实价值，波动性会增加得更快。会显示浮动亏损，但由于是欧式，只能在到期日行权。巴菲特的公司拥有大量现金储备。他不怕被追保。当然，他并没有被追保。他就是遭受了这样的浮亏。从2009年开始，我们可以看到，全球股​​市正在逐渐走出阴霾，并且持续的时间越长越好，其年度盈亏也逐渐恢复正常。 2011年，由于欧债危机，我也从事交易员的工作。当时欧洲股市跌幅相当大，又出现浮亏。但后来的几年，随着股市慢慢走高，我们看到期权价格会下降，波动性也会下降，就会有这样的浮动利润。到2017年，由于尚未到期，累计浮动利润约24亿美元。

那么巴菲特为什么会做出这样的选择：卖出股指看跌期权而不是买入股票呢？第一个是出售看跌期权。他没有支付保证金。因为是巴菲特，他赚了49亿美元的保费。巴菲特可以将这49亿美元的特许权使用费用于投资，并在15-20年内进行再投资。以巴菲特的盈利能力，这部分收入是相当有价值的。另外，出售看跌期权实际上就是出售保险。伯克希尔哈撒韦公司本身就是一家保险公司，巴菲特把这个概念运用得非常形象。从结果来看，一直到2017年，效果都很好。随着时间价值的不断流逝，随着全球股市不断创新高，他的浮动利润越来越大。最终的结果是什么？到期时，我们将知道巴菲特出售这份长期股指看跌期权的最终利润是多少。到目前为止，情况相当不错。

第二个案例也是关于巴菲特的。 2008年次贷危机期间，他认为高盛股价被严重低估，具有投资价值。此外，高盛在经济危机期间急需注资，巴菲特提供了相对较好的条件。巴菲特是怎么做到的呢？他向高盛投资了50亿美元。这50亿美元分为两部分。其中一部分是购买优先股，优先股股息每年10%。此外，他与高盛达成一致，高盛可以在未来随时回购，回购价格为55亿美元。首先，优先股部分保证巴菲特投资的50亿美元至少有10%的回报。以高盛来说，如果回购时间越来越长，优先股的股息也是非常可观的。只要高盛不倒闭，这部分基本上是没有风险的。 50亿美元的另一部分用于购买看涨期权。该看涨期权为欧式期权，期限五年，2013年10月到期，行权价格为每股115美元。购买看涨期权起到了杠杆做多的作用，因为巴菲特本来就看好高盛未来的股价，而购买优先股可以保证收益，基本无风险。然后使用看涨期权利用杠杆做多。

我们来看看投资情况。我们投资的时候高盛的股价当时是130多。 2008年下降，2009年上升，然后波动。 2011年，高盛在不到两年的时间里回购了优先股。巴菲特的优先股收入包括10%的回购收入，加上每年10%的股息，两年多的时间相当于收入15-2亿。到2013年10月到期时，高盛的股价在160美元左右，巴菲特选择行权，因为他的行权价格为115美元。对于我来说，以 115 美元购买价值 160 美元的东西确实很划算。 ，行权期间的价差收入为21亿美元。

从这个案例中我们也可以看出，巴菲特的做法和我们现在的结构化理财非常相似。大部分本金用来放置在低风险的固定收益产品上，然后付息或者不付息，用超过利息的一小部分钱去购买衍生品，或者购买期权获得杠杆，然后押注方向，进而获得超额收益。巴菲特此时看多的是不回撤的投资，五年后从50亿到8.5到90亿不等。回报非常高，风险非常小。

刚才我们提到了期权和结构性金融产品中使用的想法。银监会对结构性金融产品的定义是，将本金或部分本金投资于存款、国债等固定收益资产，同时投资不高于上述A类金融产品将预期收益和剩余本金投资于金融衍生品，并根据投资交易收益向客户兑现理财收益。事实上，现在许多与股指挂钩的金融产品都使用与此非常相似的想法。

我们再来看巴菲特的另一个案例，同样发生在2008年，那是多事之年。当时，巴菲特打算趁机将北方铁路公司私有化。他还从公开市场购买了股票。平均价格为每股79.6美元，他购买了超过80万股。当然，这八十万多股还远远不够他把一家公司私有化的。因为一旦巴菲特宣布私有化，大家就会争先恐后地买入。巴菲特选择了第二种方法，这是通过购买股票来实现这一目标的另一种方式。他是如何实现的？这也是通过出售股票看跌期权来完成的。 2008年第四季度，他六次出售了北方铁路公司股票的看跌期权。今天是2008年底到2019年1月30日，行权价格为75-80美元，溢价约为5美元，价格从7美元多到7美元以上不等，数量约为780万股。

举个简单的例子，为什么卖股票可以达到我建低仓位的目的呢？根据第一线操作，巴菲特正在卖出看跌期权，行权价为80美元/股，溢价为7元。如果到期时股票价格低于80美元，由于巴菲特是卖方，买方可以以80美元的价格出售股票。假设当时的股价是78美元，那么买方可以以80美元的价格出售股票，那么他当然会行使期权，以80美元的价格将股票出售给巴菲特。当时我们认为是78美元，巴菲特以80美元的价格买了这样一支北方铁路股票。但期初，巴菲特获得了7.02美元的溢价。巴菲特的持股成本仅为73美元，实际上低于当时的市场价格。这就是押注期权、低价建仓的原则。

巴菲特在1993年购买可口可乐股票时，也采用了卖出看跌期权的方法。

那么他当时的溢价就是卖出六份股票看跌期权，赚取了超过5000万的溢价。这里的朋友可能会问，到期时股价高于80怎么办？高于80，之前的所有期权都是价外期权，买方不会行使该期权。巴菲特虽然没有买股票，或许也不是命中注定，但他却收到了超过5000万的版税作为补偿，也算是一个安慰奖。

投资情况如何？红点是巴菲特卖出看跌期权的时间。正如巴菲特所预料的那样，北方铁路的股价持续下跌。他卖出的六份看跌期权均已履约。他总共购买了780万股。持有北方铁路股票的成本仅为70.32美元，低于这些时期71.97美元的平均价格。巴菲特利用看跌期权来达到自己建低仓位的目的。

前面我讲了一些国外机构，他们是如何利用期权来实现保险和投资功能的。这里总结一下，主要集中在以下几个方向：保险、减少收入波动、定向投资、结构化理财、低位建仓。

在今天的分享结束时，我想引用前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan ）的一段话，以鼓励衍生品并鼓励自己。 “许多对股权衍生产品的批评者并没有意识到这些工具的市场实际上是如此迅速地增长，不是因为他们成功的营销策略，而是因为他们提供给用户的经济价值。股票衍生品启用养老基金和其他机构投资者，可以维持价值并以低成本的速度调整位置，从而在资产组合管理中发挥重要作用。”