当前疫情严峻情形下，如何运用法律手段 预防、惩治境内外机构的“恶意做空行为”

当前疫情严峻情形下，如何运用法律手段 预防、惩治境内外机构的“恶意做空行为”

本文由北京盈科（上海）律师事务所于金龙律师原创。未经作者同意禁止转载。欢迎转发。

前言：

自2019年底新型冠状病毒感染的肺炎疫情在中国武汉爆发以来，目前已蔓延至全国32个省市自治区。此外，新病毒还通过扩散传播到全球20多个国家。 2020年1月31日，世界卫生组织宣布中国新型冠状病毒疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。如今，中国面临着疫情防控以及受疫情影响的社会治理和经济发展等巨大挑战。当然，在党和政府的坚强领导下，这场抗疫斗争一定会在最短的时间内取得彻底胜利。至于这场突如其来的疫情是否对中国金融市场造成了巨大影响，根据2003年非典疫情对各行业影响的统计数据，金融业受到的影响在所有行业中排名第三。有人担心2003年非典时期金融管制力度比较大。此时，随着我国对外开放、中美达成的贸易结算条件以及国内金融政策的放开，金融市场将更加波动。但央行等监管部门对于疫情对金融业的影响是这样表述的：从内外部环境看，经济发展的积极因素不断增多，经济内在韧性不断增强，支撑了经济发展。金融市场平稳运行。我们要秉持长期投资、价值投资理念，汲取历史经验，避免非理性情绪对金融市场造成不必要的影响。笔者认为，央行当之无愧地成为我国金融监管的主导力量。面对疫情期间可能面临的境内外做空机构可能危害我国经济、扰乱金融市场秩序的恶意做空行为，央行立即站出来进行金融监管。疫情期间市场的稳定发展和金融投资理念的积极应对，在一定程度上抑制了市场恐慌情绪，提前暴露了一批恶意做空机构的阴谋。本文响应了上海律师协会金融工具专业委员会倡导的敢于讲工作的精神。在疫情蔓延期间，阐释了我国如何从法律和监管政策的角度规范恶意做空，以及如何运用法律和监管权威来全面压制恶意做空。疫情期间，金融市场动荡。

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卖空和恶意卖空

理念及盈利模式

卖空没有明确的法律定义。本文要讨论的是股票市场、期货等金融衍生品中的卖空，一般指的是卖空。根据金融界对这种行为的一般定义，卖空是指投资者在不持有标的金融产品的情况下，提前卖出标的金融产品，然后将标的金融产品返还给标的金融产品的出借人。然后。产品目标。退货方式通常是从市场上购买标的物。如果未来买入的标的价格低于原来卖出的标的价格，卖空者（空头）就会获利。

而恶意卖空与卖空无论是理念还是动机都是一样的，那么为什么会被评价为恶意呢？恶意就因为有盈利目的就被评价为恶意吗？当然不是。之所以在这里被贴上恶意的标签，是因为其盈利方式是非法的，绝不是用道德体系来评价的。金融投资的最终目的和最终价值是发现价值、增加财富。因此，这里的恶意最终是要受到法律规制的，违反了金融市场投资的法律法规。上海师范大学副教授黄建中表示：“恶意卖空只是一种轶事观点，并不恰当。”做多和做空是投资方向的两种选择。它们本身不涉及违法问题。而且，市场之所以能够交易，是因为多头和空头头寸同时存在。两人都是受中国证监会保护的投资者。笔者同意黄老师的观点一半，不同意另一半。一半的约定是，卖空和卖多是相关金融产品内置的交易机制，投资者可以根据市场情况和个人交易策略采取不同的方法；而一半的反对意见是，虽然恶意卖空只是一个常见术语或者约定俗成的术语，但恶意操作一旦超过合理限度，就会涉嫌非法操作。根据我国刑法及其相关配套司法解释，恶意做空行为虽然没有表述为恶意做空，但通过列举行为也涵盖了很多恶意违法行为。卖空行为构成“非法操纵市场”。因此，除本条另有规定外，文中恶意做空均指符合犯罪要件的犯罪行为。我们先来说说卖空的盈利模式。

任何一种金融运作方式都是低买高卖，以小博大，通过技术或其他外部因素放大利润倍数。卖空不是目的，而是手段。以证券股票为例。比如，疫情期间，证监会将休市时间从2020年1月31日延长至2020年2月3日。桥水基金年前就瞄准了国内某概念股，准备发起狙击攻击。首先，基金向券商缴纳一定比例的保证金和手续费。 ，从中借了5万股。在融资该股后，桥水基金还预计，推迟开市后，证监会可能会考虑疫情对市场的影响，暂时控制融券业务。于是，他在收盘前以每股25元的价格出售了该股票。开盘后，市场暴跌，他以每股15元的价格买入该股票，并退还给券商。至此，桥水基金在本次抄底行动中获得了（25-15）*5万=元的总利润（毛利）。当然，有人会问：证券公司作为专业的投资咨询机构，能从事这种亏损的交易吗？把高价股票借给投资机构，然后收回低价股票？这时有一个概念需要澄清，那就是券商借出的股票不是券商的股票，券商扮演的是经纪角色。例如，当储户将人民币存入银行时，银行会将这笔存款以电子方式记录到储户的账户中，下一秒银行会将这笔存款借给其他贷方。同样，券商借出的股票也属于其他投资者，但股票是电子记录的，券商只借出电子股票，赚取中介费。桥水返还给券商的股票只是数量，而不是价值。股票的价值取决于市场（以上案例纯属虚构）。

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国内现行法律政策

框架内的卖空机制

在发达资本市场国家，普遍采用卖空机制。这是因为卖空机制可以促进证券市场的定价有效性（释放看空信号，抑制和暴露股价泡沫）和流动性。笔者结合实际实践，整理了几种在我国可以做空的金融交易模式（产品）：

第一：证券借贷业务

在融券业务中，证券公司向客户出借股票。客户卖出股票后，在市场上买入同等数量的股票，并返还给证券公司。证券公司收取少量手续费。

法律依据：《证券公司融资融券业务管理办法2015》第二条：本办法所称融券业务，是指向客户出借证券供其出售、收取担保品的业务活动。

关于印发《上海证券交易所、中国证券金融股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司科创板融券与转融通业务实施细则》的通知第二条、第四条和第六条

交易规则：

第二：期货（以股指期权为例）

股指期货是指股票价格指数期货，是以股票价格指数为标的物的标准化期货合约。双方同意在未来的特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小买卖标的指数。交货时需现金结算差额。目前，中国金融期货交易所上市的股指期货品种包括：沪深300、中证500、上证50。

法律依据：《期货交易管理规定》、《期货交易所管理办法》、《中国金融期货交易所关于开展上证50、沪深500股指期货交易的批复》、《中国金融期货交易所交易细则》等。

交易规则（以沪深300股指期货为例）

三、期权（以股票期权为例）

期权是两方之间关于未来购买或出售权利的合同。对于个股期权，期权买方（权利方）通过向卖方（义务方）支付一定的费用（权利金）而获得一项权利，即在约定的时间以约定的价格向期权卖方购买的权利。或者出售约定数量的特定股票或 ETF。当然，买方（权利人）也可以选择放弃行使权利。如果买方决定行使其权利，卖方有义务配合。目前，上交所已推出50只ETF和期权合约。

法律依据：《证券法》、《期货交易管理条例》、《股票期权交易试点管理办法》、《证券公司股票期权经纪业务指引》、《证券公司股票期权经纪业务指引》 《期货公司》、《证券公司股票期权经纪业务指引》《业务指南》《股票期权做市商业务指南》

交易规则

上证50ETF期权合约基本条款

第四：地方金融（现货和证券类）

地方金融还包括一些可以做空的产品，比如之前热门的现货、准证券等。一些现货交易所和准证券交易所推出了一些针对某些商品或其他农产品指数价格的合约产品。 ，采用了卖空机制。由于该模式已于2017年由证监会领导下成立的联合清算办公室清理整顿，统一受理标准尚未出台，此处不再赘述。

第五：其他金融衍生品（外汇差价合约等）

随着我国金融市场改革的不断深入，金融衍生品不断完善和丰富，特别是针对某些基础资产、制定为标准化合约的金融产品，如数字货币、各类差价合约交易等，均采用卖空。机制。由于尚处于引进或起步阶段，国家政策法规尚未对此作出相应规定或处于政策真空期，笔者不再赘述。

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恶意卖空和股票操纵

期货市场之间的关系和区别

恶意做空与操纵市场之所以存在一定的联系和比较，是因为两种行为有很多联系和区别。首先，我们需要明确的是，恶意卖空不是一个法律术语，而是一个俗语。操纵股票、期货市场的行为分散在相应的法律法规和司法解释中。可见，操纵股票期货市场的行为包含一部分恶意卖空行为，两者是相互关联的。

再者，如果需要厘清两者之间的关系，只能深入剖析两者的行为模式，才能正确区分哪些恶意做空行为是应受惩罚的，哪些是投机行为。为了更直观地论证两者的区别，我们首先根据最新的法律法规和司法解释对股票和期货市场的操纵行为进行全面分析：

上述详细制度全面总结了现行有效的关于操纵证券期货市场行为的法律规定。综合以上总结，我们不难发现，属于恶意做空的行为模式有很多。无论是恶意做空还是操纵市场，目的只有一个，就是通过采取扰乱市场的违法行为，使市场走势向有利于自己立场的方向发展。不同的是，恶意做空只能局限于股票市场，而没有涉及到恶意做空期货市场，只能说是操纵期货市场价格。因此，市场操纵并不限于空头或多头，而仅取决于趋势向有利于操纵者仓位的方向发展。恶意做空的方式只有一种，那就是通过做空或卖空股市，从而在股市中攫取自己的暴利或利用做空来达到获利的目的。其他对冲工具。

在这里，我们可以从上述市场操纵行为中总结出恶意做空的行为模式：包括三大类。第一类是抑制或者影响股市的下跌；第二类是利用、编造、传播虚假消息。 “卖空”股市；第三类是跨市场操纵，即通过现货市场或价格相关性（衍生品市场价格与标的资产市场价格联动）进行操纵。笔者之所以在上述操纵市场的行为中没有用恶意卖空来“打卡”，是因为恶意卖空并不是一个法律概念。如果要人为地强行对应这个概念，那就是有偏差的。只能在个别情况下的特定情况下使用。根据行为进行判断。

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现行法律、政策、

如何预防，

严惩恶意做空行为

笔者将恶意卖空行为概括为大致三种模式：利用各种手段压制或影响股市下跌，牟取暴利；利用、编造、散布虚假消息“抛售”股票市场配合卖空操作；跨市场操纵，通过价格相关性操纵来影响股票价格。随着我国金融资本市场的改革完善和逐步开放，许多西方金融新模式被引入，填补了我国许多金融产品的空白。为了更好地监管金融市场，确保其朝着稳定、有序、有活力的方向发展，我国也在不断修订现行法律法规，以更好地服务金融发展，严厉打击扰乱金融市场的行为。如今，我国在制度设计上建立了三体联动防范措施，即证券期货交易所异常市场监管报告；中国证监会组织检查执法部门核实违法违规线索；对符合立案标准的案件进行立案；公安机关侦查或者受理监管机关移送的涉嫌犯罪案件。协同处置涉嫌违法犯罪案件，交易所提供数据技术共享，证监会稽查部门提供政策法规，公安机关提供执法能力。

此外，我国防范和惩治恶意做空的法律法规也在不断更新：截至目前，我国已制定多项法律法规，从各方面、多角度规范和保护金融市场，打击市场行为。 - 扰乱行为。根据上面提到的三体联动模型，作者整理如下：

笔者对上述防控和打击恶意做空行为的相关法律、法规、规章进行了统计。从预防到识别再到打击，几乎完全合法。关于“恶意做空行为”，笔者结合其行为模式，概括了其涉嫌内幕交易、泄露内幕信息、编造、传播虚假证券期货交易信息、操纵证券期货市场等犯罪行为。另外，随着近年来“浑水做空模式”的出现，笔者也需要重点关注这一点。中国也有很多卖空模式是浑水公司的克隆，我们必须警惕这一点。我们所说的浑水卖空模式，就是先借入证券进行卖空；然后出具卖空报告；股价下跌后，买回偿还债券，获取差价利润。国内不少大V都与一些山寨浑水的公司联手，从中获利。对于这种业务模式是否合规，我们从三个方面来看待：第一，如果境内一些做空机构在没有保证其真实性的情况下发布做空报告，我们认为其涉嫌编造、传播虚假证券，期货交易。信息;其次，如果发布做空报告的主体旨在向客户提供此类发布服务并收取费用作为盈利模式，我们认为，如果该机构未取得证券投资咨询业务资格，则涉嫌违规经营。理由如下： 2013年4月，中国证监会回函确认：根据《证券法》、《证券期货投资咨询管理暂行办法》（证委发[1997]96号）的规定、《证券研究报告发布暂行办法》（中国证监会公告[2010]28号）等法律法规及中国证监会的相关规定，提供证券投资分析、预测或建议以研究报告或者其他形式向投资者或者客户提供服务，直接或者间接获取经济利益的；从事证券投资咨询业务的，必须经中国证监会批准取得证券投资咨询业务资格。

未经取得证券投资咨询业务资格，任何机构和个人不得从事证券投资咨询业务。根据《证券法》和证券期货信息传播管理相关规定，任何单位和个人不得编造、传播虚假、不实信息，扰乱证券期货市场秩序。根据《证券法》及相关规定，利用编造、传播、散布虚假、不实信息等不正当手段影响证券价格波动、获取经济利益，涉嫌操纵证券市场的，将给予处分。依法查处。第三，如果发布报告的人在不向任何人收取费用的情况下通过卖空获利，并且他发布的卖空报告也是客观真实的，那么这种情况又如何呢？ 2013年7月5日，中国证监会以证监信复字[2013]号复函称：“发表的文章仅限于陈述事实，不含“投资分析、预测或者建议”内容的， 《证券价值、投资评级等投资分析意见》内容不属于证券投资咨询业务。关于“发布真实可靠的调查研究信息，但影响证券价格波动和机构利润，是否涉嫌构成操纵市场？” ”和“对发现的审查“存在先以融券方式出售证券后发布卖空报告等牟利行为是否违反证券法及相关法律法规的问题。”证监会回应针对证监会上述认定意见，我们认为现行法律法规没有明确规定，必须结合具体事实和证据作出认定。在新证券法出台之前，《意见》还保留了根据具体事实和证据进行认定的空间，即具体看做空机构的做空套路是否与操作证券的行为模式相一致。这是一个复杂的识别程序，浑水模型目前至少在国际上是合规的，但它是在中国专门克隆的。如何识别呢？我们可以将其与新证券法关于证券市场运作的内容结合起来。关于散户损失赔偿请求权的规定，如果无法刑事追究，也可以在民事赔偿领域进行讨论。

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防范和打击恶意做空行为

法律建议和想法

据笔者观察，针对我国股票市场做空的三种交易机制，做空、股指期货、个股期权的最初设计，以及之后制度的不断修改和完善。 2015年股市大跌，对于防范恶意做空势力非常重要。据说很完整。例如，现实中的融券业务经常会遇到融券难的问题。中金公司在设计防止股指期货卖空对股票现货市场传导效应的同时，还增加和强化了许多防止故意卖空的机制。但是，我们应该居安思危。从近期的市场走势和国际走势来看，国内外有不少机构想要做空中国股市，寻求暴力。尤其是在当前严峻的疫情形势下，难免会出现一些机构浑水摸鱼的情况。搅动证券期货市场，扰乱金融秩序。此外，笔者还注意到，疫情期间，各种看空、看空的言论充斥网络，一些海外知名做空机构也在伺机而动。恶意做空的手段远比我们想象的复杂多变。法律政策往往滞后。股市开盘推迟至2月3日。鼠年农历首个交易日，A股三大股指均低开逾8%，跌超3000点股票跌破极限。当然，造成这种情况的主要原因可能是受疫情影响，但与多年前火上浇油的做空布局无关。鉴于此，笔者从政策层面、舆论层面、制度层面、技术层面、执法司法、监管层面、投资教育层面六个层面提出35条建议：

第一：政策层面

据笔者观察，近段时间以来，由于疫情影响，监管部门一直在微调或出台相关政策，以确保金融市场的稳定。例如，央行等五部委联合发布《关于进一步加强金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，证监会暂停期货夜市，并发布《关于进一步加强金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。 《关于办理融券业务的紧急通知》，停止相关融券业务。 。同时，笔者还担心，证监会规定的2月3日收盘截止时间与国务院规定的2月10日复牌时间并不重合，这表明监管部门不畏困难，挽回市场恐慌情绪。 ，确保资本市场的连续性。顺利也展现了中国政府短期内战胜疫情的决心和信心。针对当前疫情，笔者提出以下五点建议：

1、对疫情期间相关上市公司的信息披露、审计核查、股东决议等事项出台合理的延期政策，稳定市场预期，避免造成负面市场情绪；

2、尽快出台扶持政策，为疫情严重地区的企业提供各项政策优惠、支持和便利，减少疫情对企业的影响；

3.对疫情期间遭受重大损失的行业主体，尽可能减免各类税费和管理费用；

4、在政策框架内尽快研究放松各类对冲工具，减少股市下跌造成的经济损失，增强投资者信心，激发金融市场活力；

5、积极研究出台更多利好政策，支持和鼓励更多牛市；

六、各交易所和监管机构可在职责范围内尽快出台疫情期间监管和业务实施细则，确保各项工作平稳有序开展。

第二：舆论层面

恶意做空者、浑水摸鱼者，始终依靠各种信息传播载体来控制舆论走向，制造硝烟，混淆视听。疫情期间，各种悲观势力在各大网络上流传，利用各种所谓的统计报告、虚假数据以及各种来历不明的悲观言论。因此，疫情期间，一定要控制虚假言论，引导舆论。加大对编造、传播各类虚假信息的违法查处力度。针对舆论，笔者提出四点建议：

1、坚持少堵多堵的原则，积极引导舆论导向，及时回应公众和市场关切，坚持及时准确信息披露；

2。坚持认真的在线执法，并根据法律调查并处理任何恶意准备和传播各种虚假信息，同时继续加强反驳谣言的工作；

3。通过多个渠道，大规模和高频促进长期投资和价值投资的概念。不要做出非理性的投资决策，也不容易相信各种投资研究报告；

4.相关机构缩短的列出的实体和行业必须加强反对卖空言论的反击，迅速而有力地应对卖空措施引起的公众怀疑，并消除通过合理手段卖空的不利影响。

3。机构层面

在流行病期间，我们将加强研究，激活各种控制和放松系统，指导市场以合理的方向发展，并对涉嫌操纵的所有行为进行机构抑制和镇压，或者故意卖空破坏市场的短暂销售。当然，在研究系统的激活或松动时，我们还必须深入考虑对自由金融市场和动态金融市场的长期发展的影响。这里的所谓系统并不意味着现有金融系统中的临时变化或创新，而是根据现有系统激活或松动，或者可以是相关监管机构中的补充而不是纠正措施。具体建议如下：

1。根据市场交易条件，制定相关系统，以抑制证券贷款业务，股票指数期权和期权业务中的短暂猜测，并增加猜测的成本；

2。根据市场交易条件和发布详细规则，加强对海外投资机构的管理和控制，以异常交易监控QFII和RQFII，如果满足异常条件，则取消了投机帐户的资格；

3。研究和激活相关的定量和高频交易系统以抑制异常交易；

4。研究系统，用于调节由于金融衍生品市场短缺而导致的现货股票市场的不利传播影响；

5。加强关键领域异常交易的监视和报告系统，并继续关注帐户以及大型帐户报告和位置限制系统

6。研究证券贷款和短销售声明的价格控制系统。

7。研究并演示暂停或限制衍生品市场裸销售的机制

4。技术水平

所谓的技术措施是指证券和期货交易所用来暂时规范法规授予当局内部市场的技术措施。在流行时期，它旨在抑制或控制突然或破坏金融市场的行为，并确保交易市场的安全和稳定运营。作者根据外国临时控制和监管以及国内监管措施提出以下建议：

1。根据特定的市场交易条件，增加保证金比率并降低非渴望头寸的杠杆作用；

2。增加订单处理费；

3。单向交易的开放头寸数量有限；

4。研究异常交易的标准，例如一天中的500多个批次作为识别标准；

5。研究限制位置开放的标准，例如取消订单的数量达到500次；

6。暂时将证券销售价格调整为不低于当前证券的最新交易价格或在销售前提高价格。

5。执法，司​​法和监管级别

在流行病期间，不能排除个人投机客户破坏金融市场以寻求非法福利。通过各种方式来操纵市场，内部交易，传播虚假新闻，非法行动，欺诈和其他非法犯罪。该国的大量执法，司法和监管机构需要更加警惕。为了更好地预防和应对上述犯罪，根据实际经验，提出了以下建议：

1。加强互联网警察的执法工作，跟踪并调查涉及非法犯罪的广告和促销信息；

2。加强对非处方资本分配活动的镇压；

3.建立一个多部门联合执法或联合团队，以提供共同协作和支持的工作机制；

4.在国家一级成立一个金融工作队，以进行交流，以加强对异常交易的监控，实现数据共享，技术共享和联合检测；

5。监管机构开设了报告财务违规并扩大犯罪线索收集渠道的热线；

6。协调部门之间的关系，加强对股票和衍生品市场的跨市场监督，减少连接跨市场监督的漏洞，防止跨市场的“恶意短卖”，并建立专业的跨市场监管机构；

7。增强证券市场的开放性和透明度。政府部门应及时披露主要信息和主要事件，以提高证券和期货市场的透明度，这将有助于恢复市场参与者的信心，调整期望并避免恐慌销售；

8。调查并严重惩罚一群“恶意卖空者”，并根据法律及时惩罚。

6。投资教育水平

市场上的大多数参与者仍然是自然人，机构没有优势（近年来数据可能发生了变化）。加强自然人参与者的教育将帮助他们建立合理的投资概念，不遵循趋势，不相信所谓的投资研究大师，并始终坚信中国经济的长期积极趋势。关于投资教育工作，我想提出以下建议：

1。加强在各个地方和地区的现有投资教育中心，并充分利用现有的投资资源在流行期间在投资教育方面做得很好；

2。监管机构可以根据原始投资教育资源的整合，以统一的方式编译材料，并将其分发给各种投资教育论坛，以指导流行期间的投资教育工作；

3.鼓励私人投资教育机构促进和主张长期投资和价值投资概念；

4。监管机构将与各种金融机构协调，以在流行病期间发布相关的投资教育信息。