今年是熊市后半段，还是牛市初期？

今年是熊市后半段，还是牛市初期？

1. 突发的市场形势？

春节期间，我写了《解决流动性危机只是暴跌的结束，而不是熊市的结束》一文来预测未来市场：

如果节前救市解决了流动性危机，那么，虽然各种投资方式的有效性会逐渐恢复，但市场的风险偏好也会降低到最低限度，从而导致最残酷的环境——交易低迷——出现。

去年市场其实是量化策略支撑下的虚假繁荣，创造了至少四分之一以上的交易。量化基金在这场战斗中受到重创后，一方面监管会更加严格，另一方面部分投资者也会失去信心，出现持续的净流出。如果没有这个流动性，A股的整体估值，特别是小盘股的估值将会达到一个新的水平。

熊市后期就像自然界的极端环境。几乎没有生物能够生存。只有少数不依赖交易量和预期收益低的方法才能生存。

不过，节后两周的连续反弹却丝毫没有萎靡的感觉，尤其是成交量，甚至创造了10月21日以来本轮熊市中最大周成交量，题材炒作也达到了过去六个月的小高潮。 。

完了，我短了，赶紧反手长吧……

开个玩笑，意见可以改变，但不能被市场的涨跌所主导。每一个投资判断都是基于一系列假设。投资者不需要一直预测未来，但需要随时检查这些假设是否被证伪。

这篇文章与之前的文章不同之处在于它没有主题。主要回顾了过去两个月做出的四项重要判断以及是否需要修改，包括：

1、今年是熊市下半年还是牛市初期？

2、红利板块还有空间吗？

3、小盘还有空间吗？

4、美国股市什么时候会崩盘？

2、现在是熊市后半段还是牛市前期？

对于今年市场的整体看法，我的判断基于两个假设：宏观环境和流动性结构。如果我想推翻它，我需要检查这两个假设是否被证伪：

从宏观环境来看，目前尚无支持宏观经济出现逆转的迹象。尤其是PPI和PMI这两个最具前瞻性的上市公司景气指标，目前仍在缓慢下滑。

从流动性结构来看，确实没有我之前想象的那么悲观。成交量的活跃给主题股提供了最佳的炒作环境。大小股双双上涨，白马垃圾共振，市场活跃度创年内新高。新高。

出现这种现象要如何治疗呢？我认为过去两周的市场与上次崩盘后的市场的关键区别在于救助资金的流入。节后就是两个交易日，大盘达到了3000点。然而，神秘资金不但没有离开，反而继续流入。

外媒称，救助资金总规模为4000亿。如此巨额的流动性注入将对市场产生巨大的影响，不仅注入流动性，还会增加风险偏好。

大规模新增流动性有两种效应，吸引效应和置换效应：

吸引效应是救援资金拉升指数后，场外资金风险偏好回升，重新入市。这也是本次节后上涨的主要推动力。

不过，这种观望资金本来就是前期股市下跌时暂时从资金账户抽出来的钱，迟早会回来的。真正的“吸引效应”要求股市持续上涨后，吸引楼市、银行融资、存款等场外资金流入股市。要达到这个效果，目前还远远不够。

最近一次增量资金“吸引效应”的例子是在2019年，那一年经济数据本身就比较差。但由于MSCI将A股纳入因子从5%提高至20%，北向资金全年持续流入。 ，带动更多资金进入股市，从熊市暴跌直接进入牛市初期，从而跳过漫长的熊市筑底期。

目前的市场状况缺乏这个基础。

替代效应是，当救助资金进来推高指数时，一批资金就会逃离陷阱。这个可能性不小。尤其是对于已经被困三年的基本公民来说，在减少损失后，赎回意愿依然很高。股票基金赎回后也很难再次申购。

另一种可能是外资。去年北向资金在3100点继续流出。如果宏观经济和其他担忧不发生改变，此类长期配置资金短期内不太可能回流。相反，净流出可能会在3100点附近持续，形成替代效应。

因此，短期持续反弹可以从流动性结构上来解释。短期替代效应过后，我们将面临持续的“置换效应”。结合宏观判断不变，我们维持“未来几个月成交量可能逐渐萎缩，题材炒作已经退火，操作重心仍在3000点以下”。

不过，本轮强于预期的反弹也表明A股仍具有爆发性的“短期动能”。未来需要考虑宏观拉动市场的可能性：重要经济数据短期反弹带来的中级反弹。

以PMI数据为例。近十年（不包括疫情的几个特殊时期），下降趋势持续长达八个月，还会有两到三个月的短期反弹。从高点算起，20个月内累计跌幅已超过3个点。达到49%后，也会出现比较明显且强劲的反弹。

这一下行周期的高点是2023年2月的52.6%，中途有短暂的反弹。最近一次连续下降趋势的高点是9月23日，这可能意味着，如果3、4月份PMI继续保持在50%的水平的话，5月份之后可能会出现反弹，力度取决于实施情况此前的各项财政刺激政策。

通常PMI止跌反弹，只要市场地位不高，就是正值。

因此，我们不会改变年初对后市的判断，但对于未来宏观经济的反弹，我们应该更加关注经济数据反弹的可能性。

3. 红利板块还有空间吗？

第二个问题是我从去年年底开始分析的股息股票（或高股息股票）的风格。

对于高股息板块，目前市场主流仍倾向于从板块轮动的角度来分析，即：

节后，虽然题材是主流，但红利品种并不弱，特别是港股在没有维稳资金介入的情况下，也说明市场对宏观经济的悲观看法并未改变。这也是市场的疑虑。下一步是要继续炒煤炭能源银行吗？但高股息板块的高度毕竟有限。

我在该系列文章中的观点是，我们需要跳出板块轮动的视角。红股不是板块，没有行业属性，而是类似于成长白马的一种超越板块的风格。我在公众号《红股》上写了一篇文章主动投资能跑赢股息指数基金吗？ 《》提出了股利股的三大特征和六大财务特征。这样的品种不仅存在于煤炭和能源银行，而且在每个行业都可以找到。

因此，未来的红利股市场可以参考2017-2020年的成长白马市场。虽然成长白马市场以白酒和医药两大典型成长行业为主，但阵营横跨消费、TMT、医疗等大部分行业。大型制造业。龙头。

同样，股息股票市场也关注股息收益率下行潜力较大的煤炭和能源银行。该阵营还将包括公用事业、自行车、消费和大型制造业等大多数行业的低估值股息领导者。

因此，不必担心股利空间狭小。上市公司提高分红率的趋势明显。减持规定收紧后，上市公司也有动机用分红来变现高管和员工股权。未来，将会有更多的企业成为典型的分红股，分红股的市场也将是一种轮动的形式，不断从煤炭银行向更多行业拓展。

股利投资是一种自下而上的选股思维。我们必须放弃以前的行业分析思维。将所有煤炭股、银行股视为高股息板块的心态，往往是股息风格阶段的顶峰。标识。

4、小盘还有空间吗？

年初小微股的暴跌，暴露了小微股和量化策略的“阿尔法收益”泡沫。去年的超额回报实际上是又一个风格拥挤到崩溃的故事。过去，量化股票和微型股票大多获得“阿尔法回报”。吃多了就得还”贝塔。

然而，在春节后的这一轮以小微盘为主的反弹中，不少量化策略又回归小微盘，让市场再次开始疑惑。持续了近三年的小盘风格结束了吗？难道只是在上升过程中失败吗？

从2014年以来近十年中证2000/中证100指数月末比来看，上一轮小盘风格的顶部（高点）为0.96，出现在2016年10月末；本轮小盘风格点的顶部（高点）为0.74，出现在去年11月，明显低于上一轮。不过，这并不意味着小盘股的风格还没有达到顶峰，因为A股过去曾给予小盘股过高的估值溢价。根据成熟市场的发展规律，未来估值溢价将逐渐趋同。

今年影响小盘股风格的因素有两个，一是中性，二是看空。

宏观是中性的。正如之前分析的，如果宏观经济复苏乏力，则有利于小盘主题股。如果继续下跌，则有利于大盘股分红风格。因此，今年的风格很可能会在大盘股利和小盘股主题之间切换。

从流动性角度来看，对于小盘风格来说相对不利。

风格轮换的背后，是增量资金主导的风格之间对市场资金量的竞争。去年，由于大盘股一直有机构和外资净抛售，大量资金从大盘股流向小盘股，造成小盘股。相对成长性非常好，因此吸引了大量量化中性策略股票仓位从大中市值转向中小盘股，导致小盘风格加速，结果是崩溃。

今年能明显看到的增量资金是保险资金，对应的是大盘分红板块。这很可能导致市场上现有规模最大的基金公募基金持续调仓，从而大大削弱小盘风格的吸引力。

从A股过去20年的经验来看，如果发生大盘或大盘风格转换，在强烈的风格崩盘事件之后，基本上会出现一年左右的风格混乱期，这将导致大盘的风格混乱。比2015年下半年的三次股灾还要深。中小盘股跌得更深，但大小盘风格的拐点要到2016年12月。大盘股会在2021年2月暴跌，但要到 2021 年 7 月，小盘股才会明显脱离趋势。

所以我对这个问题的看法是，今年没有明显的上/下风格趋势。

5、美国股市什么时候会崩盘？

最后简单说一下美股。我从去年年初开始就推荐全球配置，本质上是加大美股的配置。但我没想到，尽管有高利率和经济衰退的风险，美股仍能暴涨，所以读者们跟我说话。互动过程中，一直有人担心“美国股市会崩盘”。

至于日本、印度或越南股市，虽然各有上涨原因，但主要前提是美股不断创出新高，导致市场风险偏好持续增强，投资者占比上升。股票基金。在非美国市场，上涨逻辑越强，自然就能分得一杯羹。所以短期来看，美股是冲突的核心。

应该说，去年11月以来，基本面和宏观因素无法解释目前的上涨。美股的主要交易因素已经从降息预期转向AI，否则会比现在至少低15%。

因此，在分析美国股市是否存在泡沫时，我们不能考虑估值和业绩因素。判断美股，就是判断AI行业的走势。

目前，美国的AI还处于模型竞赛和2B应用阶段。现象级的2C超级应用尚未出现，因此领先竞标者仍集中在等算力公司。

因此，市场真正的分歧不是估值的问题，而是超级应用是否会出现。看好市场的人乐观地认为超级应用必然会出现；而持谨慎态度的人认为人工智能是非线性的，市场低估了它的难度，现有的计算资源和技术可能无法支持真正有意义的、革命性的2C应用。

简单来说，如果这个应用出现，那么目前的市场状况就远非泡沫。如果长时间不出现，则说明气泡已经形成。

周五，英伟达成交量突然暴涨，跌幅超过5%。虽然有期权交易的因素，但主要原因是市场开始从一致乐观转向分化。接下来的市场趋势需要由超出预期的行业趋势来推动。 。

从历史上看，这种革命性的技术导致股市出现泡沫是大概率事件。因此，分歧不会导致市场终结，也不会导致泡沫。这很有可能是造假事件。所以在此之前，不要轻易押注美股下跌。