【观点】破产重整中绝对优先权原则之适用

【观点】破产重整中绝对优先权原则之适用

绝对优先原则在破产重整中的适用

舒曼·阿诺德 ( ) 将重组过程比作人类智力史上最狂野的法律与经济学交响曲。 [1] 人们在重组过程中绞尽脑汁应对企业倒闭和财务危机。绝对优先原则是人类在破产重整中的一项重要发明，可以有序地解决处于饥饿状态的债务人的财产分配问题。学者马克尔（）论述道：“无论在理论上还是实践中，绝对优先原则都堪称重组的基石。”

一、破产重整中绝对优先原则的含义

破产法的核心价值是“按照事先规定和商定的优先顺序进行财产分配”。 [1] 绝对优先原则（规则）规定了破产财产分配的基本顺序。作为破产法领域最伟大的创造，重整制度是在19世纪美国铁路公司破产时构思出来的，并与“衡平法收购”一起产生。重整程序和清算程序都涉及资产池财产的有序分配。作为清算程序的替代，重整程序在优先权的处理上自然应当与清算程序保持一致。尽管重整程序比清算程序更为灵活，但绝对优先原则在破产重整制度中仍然具有建设性的地位。 [2]

（一）重整程序绝对优先原则的内涵

绝对优先原则涉及公司治理中债权人之间、债权人与股东之间的分配制度的根本问题。它在破产法领域更为核心。各国破产法中都有关于绝对优先原则的相关规定。破产法中的绝对优先权制度就像一个刻有尺寸的容器。破产财产的分配遵循规模，以满足从有担保债权人到无担保债权人再到优先股股东不同层次的利益。最后，如果有盈余，则到达普通股股东。此外，绝对优先原则还隐含着另一层含义，即在下级股东收到全额付款之前，上级股东不能收到高于重组计划下股权价值100%的付款。 。 [3]

现代意义上的企业重组常常被比喻为真正的房地产销售，而其未来的业务则类似于抽奖，其盈利能力存在着各种未知的可能性。 [4] 重组中的公司就像一座房子。一旦业主违约，无法偿还抵押贷款，房屋将被迫出售给第三方，获得的财产将依次偿还给有担保债权人和无担保债权人。最后，将有机会为债务人房主分一杯羹。重组过程中的所有债权都会加速到期，并立即转换为现金，并按照严格的分层顺序进行分配。重整程序移植了止赎交易的核心概念，但与前者不同的是，重整程序并不总是实际出售公司，而是将重整假设为出售公司的过程，并通过重整，将原有债权人、股东权益换取新股权。在绝大多数情况下，公司的资产将不足以偿还债权人，而如果公司实际上被出售给第三方，原有的股东将被完全排除在外。在这个生动的比喻中，我们发现重整程序中坚持绝对优先原则是自然而必要的。 [5]

（二）绝对优先原则与相对优先原则的区别

优先级本质上是绝对的，并且由严格的等级制度有机构成，这一观点似乎是我们思考的起点。尤其是在理论界，绝对优先原则从诞生之日起就被奉为神明，不容有丝毫违背。直到1928年，《哥伦比亚法律评论》发表著名文章——《关于公司重组中股东优先权的两大理论》，“相对优先原则”才首次引起法律界的关注。 [6]本文从19世纪末至20世纪初公平收购时代的一系列铁路重组案例中观察到，高级债权人通常会事先同意让次级投资者参与分配，而无需获得全额清偿。 ，即使在真实出售或估值的假设下，次级投资者的原始利益将被完全消除。 [7]与绝对优先级相比，本文认为相对优先级是一种牺牲准确性而追求简单性的系统。而只有当重组方案要求下属投资者保留的股权价值大于其支付的对价时，这两个优先原则才会发生冲突。笔者总结了当时的判例得出的结论是，尽管相对优先原则从未在任何判决中明确表述过，但相对优先原则的倾向却在其判决意见中明显地流露出来，而且这种倾向一直在持续震动着法院的判决。鉴于法院对获得绝大多数利益相关债券持有人批准的重组计划的态度，法官不愿仅仅因为该计划违反了绝对优先原则而驳回该计划。 ”[8]斯旺教授也认为，有必要利用相对优先权来鼓励持有公司股份的内部人合作重组。[9]对于相对优先原则，目前还没有独立、严格的定义，几乎所有学者都将其作为以绝对优先原则为参照系来明确相对优先权，认为“相对”比“绝对”更宽松，也就是说，与绝对优先原则相比，劣势投资者通常会被淘汰。相对优先原则承认劣势投资者的权利并将其分配给所有相关投资者：“在坚持公平、公正原则的前提下，优先程序是相关的，不能承担更多的不利后果。比序列中稍后涉及的程序“[10]。

笔者认为，从利益分配的角度，无法准确划清绝对优先与相对优先的界限。相反，人们错误地认为，所有不遵循绝对优先原则的分配方案都符合相对优先原则。相对优先级和绝对优先级并不是非黑即白的概念。从期权的角度来看，假设两个投资者A和B想要成立一家公司来经营特定业务。两位投资者在具体操作前达成一致。 A可以获得3000元的分配，B可以获得剩余的全部财产。两位投资者的律师利用资本结构将A定义为债权人，B定义为股东。随着项目的进展，可以预见，项目最终有50%的概率获得4000元的利润，另外50%的概率没有利润。如果政府命令公司从资本结构中清除债务，而此时没有“接受者”来收购债务，为了尽快变现自己的投资，双方投资者都希望引入新的资金来源通过重组。那么重组后的公司在不同投资者之间的利益将如何分配呢？如果投资者A和B预见到未来会进行重组，他们一开始会如何制定分配方案？

通常有两种分配方式：第一种是按照绝对优先原则进行分配。重组就像出售，将未来可能实现的4000元或0元的预期收入全部折价为当前的2000元，无论是直接出售还是引入第三方投资者，都不可能投资2000多元。这显然少于A作为高级债权人所拥有的3000元股权，投资者B无法获得任何分配。另一种选择是按照相对优先的原则进行分配。在“重组”之前，享有优先权的A有相同的概率获得3000元或0元的分配，预期收益为1500元；而享有自卑感的B则有50%的概率获得1000元或0元，期望收益为500元。根据相对优先原则的逻辑，分配方案为将重组价值的75%分配给A，剩余25%分配给B。

以上两种不同的配置思路都有其合理性，但通过经济学中期权的概念，可以对这两种截然不同的配置结果进行理性分析。无论是在绝对优先原则还是相对优先原则下，劣等投资者都享有看涨期权，[11]意味着持有者有权在未来某个时间以某个价格购买某种资产。 [12]在破产重整的情况下，次级投资者可以通过向优先债权人支付相当于优先债权人所持债权价值的行权价来终止优先债权人的权利。在绝对优先原则下，一旦公司重组并获得新的资本结构，劣等投资者手中的期权将加速到期，必须行使其权利收购高级投资者的全部资产；而在相对优先原则下，期权行权日尚未触发，劣等投资者可以等到重组后的操作结束后才能行权。 [13] 在绝对优先原则下，期权的价值会因行权日即将到期而降至零，因此作为次级类别的股权的价值通常会被清算为零。 [14]

重组程序被视为将企业未来的各种可能性折算为其当前价值的系统。与绝对优先原则不同，相对优先原则保留了所有者或管理人股份的期权价值，而重组程序仅改变了所有者或管理人在公司中的权益性质，而不改变权益。价值。 [15]简而言之，重组中绝对优先权与相对优先权的区别仅在于劣等投资者手中的看涨期权的行权日期。

二、破产重整绝对优先原则的适用范围

重整方案本质上应该是重整主体内各利益相关者之间关于公司重生和利益分配的契约，注重平等主体之间的谈判自主权。根据亚当·斯密对理性人的假设，每个人都是自己利益的最佳判断者。重组方案本身就体现了各方利益博弈后平衡的结果。法律应充分尊重此次谈判的结果。另一方面，重整计划的可行性需要必要的法律执行保障，主要体现在重整计划中各项法律条件的设定以及司法权的介入。 [1]因此，各国破产法通常授权法院对重整计划进行审查，法院有权作出批准、驳回或强制批准的裁决。

在破产清算中，绝对优先原则的适用是不言而喻的，几乎没有争议。但各国对于重整程序中绝对优先权的适用范围仍有各自的立法考虑。

（一）协议重组中绝对优先原则的适用

协商一致的重整计划是指经债权人、股东等各表决群体一致通过的重整计划。重整制度的目的是维持企业的经营价值，实现债权人和债务人利益的最大化。以下是笔者对破产法立法先进的主要国家在协商一致重整中适用绝对优先原则的总结：

对于合意重整案件，根据现行美国破产法，重整程序体现了经济法自主性与强制力的结合。如果债权人或股东的每个投票组投票通过重组计划（根据第 1129(a)(8)(A) 条的规定），则仅满足第 1129(a) 条的要求。 [2]法院应裁定批准该计划，从该规定的其他条件来看，绝对优先原则在合意重整中不适用。在双方同意重组的情况下，重组方案甚至可以突破美国破产法第507条规定的优先顺序。此外，第1129(b)条明确规定，只有在不满足第1129(a)(8)条规定的情况下，才适用绝对优先权原则，其中第1129(a)(A)条规定，协商一致优先权重组，(B)项要求重组计划中各投票群体的利益不得被稀释。也就是说，在现行的美国破产法第11章中，绝对优先权仅适用于强制批准的情况。 [3]

此外，从另一个破产法立法相对先进的判例法国家英国来看，其重整程序更多地体现了自治理念。其企业重整程序以破产专业人士为核心，破产管理人按照市场规则主导整个重整过程，并被赋予广泛的执行权力。 [4]甚至法院也没有赋予强制批准的权力，以最大程度地保护债权人和其他当事人在重整中的自主权。对于一般债权人，也遵循“债权人平等”的原则，但也必须在破产费用和优先债权人清偿之后支付，且同优先级的债务必须先于下一级债权人清偿完毕。可以支付。分配财产的权利。 [5] 英国破产法中关于绝对优先原则的规定分散在1986年英国破产法第59条和第175条（公司自愿解散的普遍适用规定：债务优先权）和第328条（在个人破产中） ）。债务优先权）等规定，但公司自主安排（CVA）和管理（）程序中没有关于绝对优先原则的类似规定。 [6] 由此可见，英国的重整制度以破产专业人士为主，不存在强制批准的情况。因此，绝对优先原则在重整程序中没有适用的余地。

然后我们考察了德国，它拥有大陆法系中最先进的破产立法。按照德国学术界的主流观点，破产计划是债权人和债务人之间签订的契约。 [7]只要不违反法律的强制性规定，当事人可以达成任何认为对自己有利的协议。 [8] 破产计划是债权人自治的工具。从法律性质上看，应当属于法律行为。 [9] 德国支付法第217条规定了破产计划的要求，但其标的物仅限于破产计划制定和实施的程序问题。计划的具体内容没有规定，因此共识很重要。在集成模式下，不需要满足绝对优先原则的要求。德国绝对优先原则仅适用于清算程序。根据德国支付法第39条，普通债权人和优先债权人之间存在优先分配关系。较低优先权的债权只会转移给前一个债权人。债权人只有在全额偿付后才会被考虑。 [10]

日本的破产法也深受德国的影响，但也在一定程度上吸收了美国的经验。 [11]根据日本法律，对于债权人会议一致通过的重整计划，法院将最终决定是否批准。法院在作出批准或不批准重建计划的裁决时没有任何自由裁量权，必须严格依据法定条件作出决定。根据日本民事再生法第一百七十四条第二项的规定，有本条四种情形之一的，法院应当裁定不批准再生计划。综上，法院在合意重整中，仅考虑违法行为、缺乏执行可能性、投票方式不当（民法中的胁迫、违反诚实信用原则等）、权益不相容等。重生债权人的数量（从重生程序中获得的还款率）。清算程序很少。这也是借鉴自美国破产法的“债权人最佳利益标准”的适用。）这四种情况都有审查权，并不关注再生计划是否符合绝对优先原则。

通过考察上述英美法系和大陆法系典型国家在协商一致重整中绝对优先原则的适用情况，不难看出，各国在重整计划和重整计划中都充分保障了债权人的自主权。尊重各方权利。重组规划过程中的游戏玩法。各国的立法模式也比较相似。当然，吸收美国法等成熟的立法经验也是有原因的。另外，从逻辑层面来看，在合意重整的情况下，只要当事人意思表示真实有效，法院就不应任意干预重整。该计划的内容在这种情况下不适用绝对优先原则，有利于重组的成功和效率。

虽然各国的重整制度往往从社会整体利益出发，为重整方案的通过设定一定的前提条件，以体现对特殊利益保护的重视，但在合意重整中，各方的自主权得到了充分的尊重和体现。 。只要当事人没有异议，法院就无需审查重整计划是否严格符合立法规定的所有条件。 [12]

与一些民法学者认为破产法本质上应体现主体平等的私法精神不同，[13]重整法打破了私法与公法的传统界限，“实现了私权为本位与社会权利本位的调和”。 [14]从这一点来看，笔者认为，重整法律制度，尤其是重整中的绝对优先制度，本质上是一种经济法，它不仅体现了社会导向的理念，更重要的是，最大限度地发挥了社会导向的作用。社会公共利益的利益分配。 。经济法的这一属性体现在合意重组上，更体现在强制批准上。

（二）强制审批绝对优先原则的适用

强制批准，也称为“Cram Down”，是指法院不顾特定群体请求人的反对，强制批准重整计划。 [15]立法者需要通过技术设计解决公共权力介入后破产利益相关者之间的利益平衡问题，[16]并努力实现破产重整所追求的“帕累托改进”。 [17]因此，法院在决定是否依法实施重整计划时，可能需要考虑多种因素。

美国破产法第1129(b)条规定的强制仲裁制度是世界破产法的典范。本条第（一）项要求重整方案符合公平、公正的要求，确立了以强制仲裁条款为核心的绝对优先原则。 [18] 根据第1129(b)(1)条，绝对优先原则要求“至少一类受损害的权利人拒绝接受该计划，但该计划的支持者正在寻求法院强制批准该计划” ”。当事人适用。 [19] 由此可见，绝对优先原则适用于强制仲裁的情况。此外，法律规定还明确传达了强制仲裁中适用绝对优先原则有两个核心限制。 [20]首先，与“债权人最大利益原则”注重保护单个债权人的利益不同，绝对优先原则只有在某一类债权人整体拒绝该计划时才能适用。 。 [21] 单一债权人往往不能以强制制裁计划违反绝对优先原则为由反对该计划。其次，绝对优先权不再适用于有担保债权人。美国破产法第1129(b)(2)(A)条规定了仲裁计划中适用于有担保债权人的“绝对优先原则”。 “公平正义”标准，“对于有异议的担保债权投票群体，必须保证其收到的还款至少等于已确认抵押品的价值。” [22]这种保护方式虽然不同于绝对优先原则，但保护的价值更大。也就是说，重整绝对优先原则仅适用于强制仲裁中对无担保债权人的保护。然而，这并不是逻辑上的必然。在美国破产法史上，绝对优先原则的适用范围受到很大限制。在绝对优先原则刚确立的时期，这一原则的适用范围非常广泛和严格。它不仅适用于各类合意重整案件，也适用于表决通过的债权人群体中持异议的债权人。

德国破产法中的“阻碍禁止”与强制批准制度颇为相似。在团体对破产计划进行表决时，如果某一团体对破产计划投反对票，但该团体的经济利益在破产计划中得到合理认可，这体现了法院可以认定反对无效并强制该计划破产。通过。[23] “阻挠禁止”的目的也是为了防止具有经济意义的重组计划因个别债权人或股东的反对而失败。值得指出的是，“阻碍和禁止”制度并非通过法院裁决来实施，而是通过德国破产法第245条明确规定的情形的立法技术，让重整计划“视为”通过。本文为“强制”通过重整计划设定了以下三个条件：第一个条件是“价值获取原则”，与债权人利益最大化原则没有区别；第三个条件是“价值获取原则”。第二个条件是“平等对待原则”，适用于同一或不同群体中具有相同优先权的债权人应获得相同比例的清偿；最后一个条件是该计划需要得到大多数团体的批准。 [24]无论重组程序是双方同意还是个别团体反对，都没有必要适用德国法中的绝对优先原则。

日本关于强制制裁制度的立法模式与美国法律有许多相似之处。如果投票群体的一部分反对康复计划，法院可以在纳入保护该群体权利的条款后批准该计划。此时，法院提出的条件是保护投票权上持反对票的债权人利益的最低要求。 《民事再生法》第一百五十五条第二款规定：“再生计划中的权利变动内容，应当符合再生债权人平等的原则……由享有再生债权的人与其他人之间设定。”享有约定的劣等债权。” “公平公正的差别待遇。”公司重整程序是民事重整程序的特殊程序。 《公司重整法》第一百七十四条第一款规定了公司重整计划的强制批准：“法院可以规定未同意的债权人团体的批准。该规定中的“公平、公正”同样是基于1978年《美国破产法》第1129(b)条中的“公平与公正”的表述，尽管文中对“公平与公正”的解释存在争议。日本的观点是，“法律不采用完全根据程序当事人的优先顺序来分配公司经营价值的绝对优先原则，而是适用相对优先原则”。参与程序的人不能承受比后期参与程序的人更不利的结果。” [25]

各国破产法在协商一致重整和强制批准绝对优先原则的适用上表现出高度趋同。这与美国破产重整制度率先放弃纪律主义、充分吸收债务人重生理念不无关系。美国破产法第11章重整程序不仅被英美法系国家广泛采用，也影响到了我国以及德国、日本等传统大陆法系国家。 [26]就绝对优先原则的适用范围而言，虽然各国立法有所不同，但总体上体现了绝对优先原则在“保护债权人的利益免受债务人的不当侵害”和“实现效率的提高”等方面。通过重组方案”在“正义”与“效率”的尺度上进行利益平衡。绝对优先原则作为改制制度的基石，释放出强大的制度红利。然而，其适用范围和突破点的问题自20世纪30年代以来一直受到激烈讨论。它经受住了考验并不断通过立法，而法理学则保持着其制度张力。

本文节选自《破产重整中绝对优先原则的例外规则研究》，作者：戴跃。