“九民会”会议纪要关于“对赌协议”规定的解读

“九民会”会议纪要关于“对赌协议”规定的解读

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2019年11月14日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式发布。法律界俗称“九人会议”纪要，纪要密切关注民商事审判中的疑难、争议问题，涵盖公司、合同、担保、金融、破产等民商事大部分领域。通过选择不同利益相关者的最大公约数，我们希望实现各方利益的平衡，统一民商事审判的裁判思路，进一步规范法官的自由裁量权，提升民商事案件的质量。试验的公开性、透明度和可预测性。

面对近年来出现的各类复杂的企业纠纷案件，纪要专门用第二部分“关于审理企业纠纷案件”的25条文章，重点关注审判实践中的各种“与相关企业的各类‘纠纷’”。 《疑难杂症》，提炼出一系列极具“价值”的专业审判指导意见，特别是从保护投融资模式创新的角度，对备受争议的“对赌协议”的有效性和表现在审判实践中，有针对性地进行总结和规范，统一此类纠纷的判断标准，兼顾资本保全原则、维护交易安全、保护投资者投资创业积极性的多重目的。有效平衡股东、公司和公司债权人的利益。

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1、“九人会”会议纪要中关于《对赌协议》的有效性和履行的规定

（一）“赌博协议”的含义和类型

实践中，俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资者与融资方之间为解决投资者和融资方对标的公司未来发展的不确定性、信息不对称和不确定性而达成的协议。融资方达成股权融资协议。基于代理成本设计的协议包括股权回购、货币补偿等，以调整目标公司未来的估值。

从签订“对赌协议”的主体来看，存在投资方与目标公司股东或实际控制人之间的“对赌”、投资方与目标公司之间的“对赌”、目标公司与目标公司之间的“对赌”。投资者与目标公司股东之间，以及投资者与目标公司之间的“博弈”。投注”等形式。

（二）审理“赌博协议”纠纷案件应遵循的原则

人民法院审理涉及“赌博协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；要坚持鼓励投资者投资实体企业特别是科技创新企业的原则，这样才能在一定程度上缓解企业融资困难，同时还要落实资本维持原则和保护资本原则。债权人的合法权益，依法平衡投资者、公司债权人和公司的利益。

（三）“赌博协议”纠纷处理规则

投资人与目标公司股东、实际控制人签订的《对赌协议》，如无其他无效理由，则视为有效，支持其实际履行。实践中不存在争议。但投资者与目标公司签订的“对赌协议”是否有效、能否实际履行存在争议。对此，应把握以下处理规则：

如果投资者与目标公司签订的“对赌协议”不具有法定无效性，而目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿协议为由主张“对赌协议”无效，人民法院不会支持。但投资者主张实际履行的，人民法院应当审查其是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”和回购股份的强制性规定，并决定是否支持其主张。

1、投资者请求目标公司回购股权的情况

投资者请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条“股东不得抽逃出资”、第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未办理减资手续的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

2、投资者要求目标公司承担货币补偿义务的情况

投资者请求目标公司承担货币补偿义务的，人民法院应当依据公司法第三十五条“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司无利润或者有利润但不足以补偿投资者的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。当目标公司未来盈利时，投资者也可以据此单独提起诉讼。

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二、“九人协”会议纪要中《对赌协议》相关条款的解读

对于审理企业纠纷案件的要求，“九人会”会议纪要旨在寻找交易安全与投资安全的合理平衡点，激发经济活力，加强对投资创业的保护。对于投资人与目标公司股东或实际控制人签订的“对赌协议”的效力，在不存在法定无效的情况下，司法实践中基本不存在争议。因此，“九人会”会议纪要主要围绕投资方与目标公司签订的“对赌协议”的有效性和实际执行情况进行规范。

（一）投资方与目标公司签订的《对赌协议》原则上有效

1、“海富投资案”确立了投资人与目标公司之间“对赌协议”无效的规则。

在曾经轰动一时、被称为“对赌协议”第一案的“海富投资案”中（苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃石恒有色资源再生利用有限公司、香港迪亚公司）在鲁博增资纠纷案（2012民体字第11号）中，最高人民法院在判决中明确将“对赌协议”分为两类：一类是标的公司股东之间的赔偿承诺公司与投资人之间不违反法律法规的禁止性规定，且有效；二是投资人与目标公司之间的补偿条款，如果投资人可以获得固定收益，则收益与经营分离。标的公司的履约行为直接或间接严重损害了公司利益和公司债权人的利益，应当认定为无效。

最高院这一判决背后的隐含逻辑是，普通股权投资是一种与公司经营业绩高度相关的“风险投资”。如果公司经营业绩好，股东的投资回报率就会高。如果公司亏损经营，股东可能会损失全部股权投资，这是股权投资与债权投资的本质区别。因此，如果股权投资的收益模式约定为固定收益，那么本质上就变成了债权投资。此时，目标公司向投资者提供固定收益补偿，会损害公司及债权人的利益，被认为违反了《公司法》。 《中外合资企业法》第二十条、第八条规定该“对赌协议”无效。但股东对投资者的赔偿承诺不损害公司及其债权人的利益，也不违反法律法规的禁止性规定。它们是当事人意思表示的真实体现，是有效的。因此，参与“押注”的股东应当向投资者提供约定的补偿。

在采用“押注模式”的投融资交易中，为了降低对标的公司估值误判的风险，无论是“押注业绩”还是“押注上市”作为“押注对象”，投资者都希望即对方“下注”输了时可以锁定预期收益。因此，“对赌协议”中常用的“赌筹码”主要有两种：一是现金补偿，二是股票回购。投资者获得的现金补偿是典型的固定收益；股份回购模式中，股份回购价格的计算公式为：股份回购价格=投资本金+投资本金*投资本金实际使用时间/365*年化收益率本质上是固定收益。因此，根据最高人民法院在“海富投资案”中给出的裁决理由，实际上确立了投资人与目标公司签订的“对赌协议”无效的裁决规则。

“海富投资案”确立的裁判规则对资本市场的投融资活动产生影响。投资者对公司的投资要么是普通股投资，要么是债权投资，投资不予确认。这一判断规则对于防止投资者通过“对赌协议”撤离目标公司注册资本、保护债权人利益、维护交易安全具有重要意义。意义。

2、“九人会”会议纪要承认投资方与目标公司之间的“对赌协议”原则上有效。

随着资本市场投融资方式的创新，不同的投资者有不同的风险偏好和投资需求。那些期望投资回报介于传统股权投资和债权投资之间的投资者可能会要求比债权投资更高的投资回报。投资，但同时希望尽量减少股权投资中的信息不对称、代理成本等风险。他们不仅想分享目标公司业绩增长带来的股权投资收益，还想在目标公司经营业绩未达到预期时锁定基本收益。例如，优先股融资就是一种以放弃普通股股东权利为代价获得固定收益优先分配的投资方式。如果投资者的投资行为简单地“二分”为传统的股权投资和债权投资，不利于满足不同风险偏好的投资需求，也会在一定程度上抑制资本市场投融资方式的创新。 。

与最高法院在“海富投资案”中制定的裁判规则相比，“九人会”会议纪要规定，从保护投资创业的角度来看，有一个明显的改进，那就是“投资者与目标公司签订的应对措施”。 《对赌协议》的效力原则上应视为有效，即不存在法定无效的情况，司法实践中主要是指不存在《合同法》第五十二条规定的法定无效的情况。如果目标公司仅凭借股份回购的存在而因金钱补偿协议而导致协议无效，法院将不予支持。

（二）投资方与目标公司签订的《对赌协议》的实际履行规则

对于投资人与目标公司签订的“对赌协议”，当投资人声称实际履行“对赌协议”时，应当按照《公司法》关于“不得抽逃出资”的强制性规定进行审查；股份回购，并决定是否支持具体诉讼主张。根据“赌注”是股份回购还是货币补偿，分为两种情况。

1、投资者要求目标公司实际履行股份回购义务时的处理规则

投资者请求目标公司回购股份时，为防止股东以这种方式逃避出资，应当按照《公司法》第三十五条“股东不得逃避出资”的强制性规定进行。 ”或第 142 条关于股份回购的规定。审查。如果目标公司尚未完成减资程序，法院应驳回其回购股份的请求。

当目标公司业绩未达到目标，投资者要求目标公司实际履行股份回购义务时，根据上述会议纪要意见，要求目标公司先办理减资手续。根据《公司法》第一百四十二条规定，股份有限公司因减少注册资本可以实施股份回购。同时，根据《公司法》第一百零三条的规定，股份有限公司减少注册资本必须经出席股东大会的股东批准。须经所持表决权2/3以上通过方为有效。对于有限责任公司，《公司法》第七十四条没有规定减少注册资本可以作为公司回购股权的法定事由。如果参与“押注”的目标公司是有限责任公司，目标公司如何完成减资手续？公司法及相关司法解释均没有明确规定。

2、投资者要求目标公司实际履行货币补偿义务时的处理规则

投资者要求目标公司实际履行货币补偿义务时，应当按照《公司法》第三十五条“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利润或者利润不足以补偿投资者的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。当目标公司未来盈利时，投资者也可以据此单独提起诉讼。

会议纪要中的意见既要保护投资者的利益，又要防止作为股东的投资者通过“对赌协议”中约定的货币补偿条款变相逃资，破坏公司的资本维持原则，损害公司利益和债权人利益。影响公司正常经营。该意见主要包括两个关键内容：一是“对赌协议”金钱赔偿条款触发时，应当按照《公司法》第三十五条的规定进行审查，是否存在股东利用“对赌协议”撤资。其次，目标公司货币补偿义务的资金来源必须是目标公司的税后利润，即会议纪要将给予投资者的货币补偿的性质界定为目标公司对股东的利润分配。根据其股权收取股利是股东固有的权利。因此，会议纪要中的上述意见能够有效区分投资者作为股东的行为与向目标公司收取货币补偿以及股东抽逃资金的行为。

《公司法》第一百六十六条规定，公司分配当年税后利润时，公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，应当优先使用公司的利润。弥补当年亏损，然后提取利润的10%提取法定公积金弥补亏损；只有扣除亏损和提取公积金后剩余的税后利润才能用于股息分配。如果在弥补亏损和提取法定公积金之前分配利润，股东必须将利润返还公司。根据上述规定，由于投资者与目标公司在“对赌协议”中约定的货币补偿本质上是利润分配，因此只能使用弥补亏损并提取法定公积金后的税后利润。为了投资者的利益。金钱补偿。

从实际角度来看，虽然目标公司在经营过程中会通过销售产品或服务产生现金流，换句话说，目标公司的银行账户可能有足够的现金来补偿投资者，但如果目标公司的损益表如果出现损失，现金不能用于补偿投资者。

三、为确保“九人会”会议纪要和意见能够在司法实践中得到有效落实，有几个问题需要进一步明确。

（一）投资者与控股股东存在矛盾时无法完成减资程序的

根据“九人会”会议纪要中的意见，实际操作中可能会遇到一些问题。例如，在“华安投资案”（河北华安生物制药有限公司与以岭医药科技有限公司新资本认购纠纷、销售合同纠纷案（2018）最高法民申5504号）中，两名股东无法履行职责。当股份回购义务需要目标公司承担担保责任时，目标公司应当履行股份回购义务。此时，目标公司应首先办理减资手续。由于目标公司为股份公司，应根据《公司法》第一百四十二条的规定，通过召开股东大会作出回购股份并减少注册资本的决议，从而完成减资程序。

若“对赌协议”未经股东大会或股东大会决议，而根据“九人会”会议纪要的意见，目标公司仅以以下为由主张该协议无效：存在股份回购协议或者货币补偿协议的，人民法院不予支持。 ，即原则上该协议应视为有效。但当投资方与目标公司控股股东因“对赌协议”引发的股份回购条款发生纠纷时，例如“华安投资案”中，投资方股东持股10%标的公司及其他两名股东的股份在没有控股股东配合的情况下，股东大会根本无法作出减资决议。根据“九人会”会议纪要意见，在减资程序完成前，出资方股东起诉目标公司实际履行股份回购义务。该请求将被法院驳回。

“九人会”会议纪要中的意见规定，原则上投资者与目标公司签订的“对赌协议”合法有效，相对统一了判断“对赌协议”合法性、有效性的标准。对赌协议”对于解决融资难问题具有积极意义。但《意见》设定的要求目标公司履行减资手续的前置程序，却加大了“对赌协议”实际执行的难度。如果股份回购条款没有事先获得股东大会批准，投资者作为目标公司的小股东，基于“对赌协议”要求目标公司履行减资程序时往往会遇到阻力。 。此时，是否有权向法院单独提起诉讼，要求目标公司履行减资程序？还是在要求目标公司履行回购义务的诉讼中也应要求目标公司履行减资程序？如果最高人民法院未能在司法解释或指导性案例中明确上述问题，可能不如原判案件确立的裁判规则更有利于创业投资的保护。

（二）补偿投资者的资金来源是否包括目标公司以前年度未分配利润

会议纪要并未明确目标公司用于补偿投资者的资金来源是否仅限于目标公司本年度税后利润，还是包括目标公司往年未分配利润。例如，投资者与目标公司“押注”三年的盈利业绩，但在“押注”的某一年，目标公司因亏损而盈利业绩不达标。标的公司当年没有利润，但往年的未分配利润足以弥补。投资者，此时是否可以用目标公司累计未分配利润来补偿投资者？也就是说，如果投资方与目标公司在“对赌协议”中约定将累计未分配利润用于货币补偿，那么该协议是否有效？还是等待未来盈利年度，用符合公司法第一百六十六条规定的税后利润逐年补偿投资者？

从防止股东逃避出资的角度来看，无论是用当年税后利润，还是用以前年度累计未分配利润对投资者进行货币补偿，目标公司的税后利润均满足《公司法》第一百六十六条的要求如果足以补偿投资者，此时从目标公司账户流出的资金本质上是利润分配。换句话说，股东分红和抽资无论如何都是无关紧要的事情。因此，如果足以阻止股东撤资，并且按照会议纪要中鼓励投资创业的精神，当“对赌协议”的货币补偿条款被触发时，应允许投资者从目标公司以前年度未分配利润中获得货币补偿。 。

虽然会议纪要原则上确认了这种“对赌协议”合法有效，希望给投资者一颗“定心丸”，但如果实际获得金钱补偿存在困难，会议纪要却鼓励了美好的愿望的投资和创业。在司法实践中，很可能成为“镜中花、水中月”。

（三）投资方与目标公司签订的有关货币补偿的“对赌协议”是否需要股东大会表决

司法实践中，目标公司与投资者签订“对赌协议”的行为，看似目标公司作为当事人之一，但实际上反映的是目标公司控股股东或实际控制人的意愿。公司。将给予投资者的货币补偿定义为利润分配性质，实际上相当于目标公司将利润分配给特定股东，从而赋予了作为股东的投资者优先获得股息的权利，即使该股东也是普通股东。在这种情况下，此举可能违背平等股份、平等权利的基本原则，也可能对其他未获得股息的股东，特别是中小股东不公平。

投资方与目标公司签订的“对赌协议”实际上是一把“双刃剑”。当“对赌协议”中约定的融资资金全部进入目标公司时，目标公司获得融资后，通常会增加其利润，可能会避免其因资金链断裂而陷入不利局面。因此，当目标公司实现“对赌业绩”时，所有股东都会从中受益。但如果目标公司未能达到“押注”业绩标准，则会触发货币补偿条款。此时，目标公司通常要付出较大的现金代价。除了投资者之外，其他股东可能要承受比之前更多的“赌注”。大损失。

从中小股东权益保护的角度来看，司法实践中可能会出现三种情况：一是“对赌协议”是由股东会或者股东大会决议签订的；并且全体股东一致同意参与这次“赌博”，为了公司有一个更美好的明天。作为对价，如果“押注”失败，投资者作为特别股东将获得优先分红权。换句话说，为了引入融资，所有股东都同意给予投资者类似于优先股股东的东西。就现状而言，一旦“赌注”失败，目标公司原有股东，包括中小股东，应该“甘愿认输”。二是虽然“对赌协议”是由股东大会或股东大会签订的，但中小股东对决议投了反对票，此时中小股东是否可以转让其股权？公司法第七十四条第二项规定的主要资产？要求公司以合理价格收购其股权？三是“对赌协议”未经股东大会或股东大会决议而订立。此时，中小股东是否可以以控股股东滥用股东权利为由，主张违反《公司法》第二十条第一款的强制性规定。声称“对赌协议无效”并要求控股股东赔偿？上述问题也需要通过司法解释或者至少是指导性案例予以明确，否则可能会出现新的利益失衡。

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