熊市离结束还有多远？历次底部数据比较

熊市离结束还有多远？历次底部数据比较

来源：粤丰投资笔记（ID：）

2000年以来，A股实际上经历了四轮熊市，以上证指数为代表：

① 2001年6月14日，2245—2005年6月6日，998；

② 2007年10月16日，6124—2008年10月28日，1664；

③ 2009年8月4日、3487—2013年6月25日、1849；

④ 2015年6月12日, 5178 - 2018年7月6日, 2691.

当然，目前市场争论的焦点是当前第四轮熊市是否已经见底。

事实上，很多卖方团队之前也做过类似的研究，我们希望从更多维度进行评估。

可以看出，2000年以来的四次熊市有三个共同点：

1、跌幅较大，与前期牛市涨幅大致对应。

998点之前的跌幅持续了4年，累计跌幅达56%；

1664点之前的跌幅持续了1年，累计跌幅达73%；

1849年之前的下降持续了近5年，累计下降了47%；

此次2691点之前的跌幅为48%，持续了3年。 ——从跌幅来看，已接近极限。

但更重要的是，这里的下跌大致对应了之前牛市的上涨。从逻辑上来说很容易理解。牛市本质上是泡沫形成的过程，而熊市则是出清的过程。气泡越大，清算越剧烈。 。

第一轮熊市56%的跌幅对应了上一轮牛市（1994-2001年）近600%的涨幅；

第二轮熊市73%的跌幅对应牛市（2005-2007年）513%的涨幅；

第三轮熊市47%的跌幅对应着牛市（2008-2009年）110%的涨幅。

值得注意的是，1994年至2001年的牛市周期太长，定义也很复杂。市场普遍认为其可比增幅低于2007年，因此在这种情况下，下降幅度也可以一一对应。

在当前的熊市中，跌幅为48%，对应牛市（2013-2015）180%的涨幅。如果对应之前牛市涨幅的话，整体跌幅还是不够的。

2、估值水平较低，但存在扭曲

在这四次熊市底部，市场整体PE分别为16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分别为1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中，今年7月最新的“底部”估值水平为12.5倍PE和1.4倍PB，看起来已接近底部。这也是最近大家常说的估值底部。

但如果你看了牛市的对比数据，你就会突然警觉起来，连头发都会竖起来。为什么？

由于这几轮牛市估值均处于顶部，整体市场PE分别为66.3、55.0、29.9、23.0倍，PB分别为5.5、7.0、3.8、2.8倍。

有什么意义呢？也是泡沫比较大、后续跌幅比较大的牛市。但顶部的PE和PB估值持续下滑。而且，2015年高峰时，上交所的PE仅为23倍，一度被很多人鼓吹。牛市的主要基础才刚刚过半。为什么？

因为最近上证指数里面夹杂着越来越多会拉低估值的东西。

最典型的例子就是银行：目前A股近一半的利润来自25家上市银行，而这些银行基本都是上证指数成分股。

所以如果换成主流指数，比如深证成指，结果就会完全不同。虽然近期深证成指的跌幅也很明显，但从2000年以来的PE BAND来看，距离PE估值的绝对底部还有一段距离。 PE BAND显示，目前深证成指处于PE BAND的中心22.6倍左右，可涨可跌，可进可退。

我该怎么说呢？如果我不使用剔除金融地产后的上证指数，我会和你谈谈估值的底部。难道是流氓？建议直接将其列入黑名单。

3、换手率指标和净销率显示人气尚未见底。

在前三个熊市的底部，市场情绪非常低迷。 998点、1664点、1849点破网的公司数量分别为206家（占比16%）、160家（占比10%）、180家（占比7.3%），我计算了年化版的我自己的版本翻台率分别是100%、123%和184%。

本轮熊市（2015-2018年），目前破网公司数量为211家（占比6%），年化换手率达到恐怖的268%。要知道，前几轮牛市的年化换手率只有200-280%。

因此，从换手率和净亏损率指标来看，市场情绪尚未达到绝对低点。

不过，这个数据也是可以理解的。

一方面，有几轮股灾的巨大破坏力、去杠杆带来的波动、2017年白马股的结构性牛市；

另一方面，2013-2015年的牛市本身就是杠杆多头带来的交易量的巨大增长。当时上证指数年化换手率达到390%，创业板指数更是恐怖。

因此，如果未来能看到换手率继续回落至200%左右，那么情绪指标或许就完全到位了。这也意味着去杠杆已经基本结束。

从上面历史熊市底部的对比来看，我们可以大致认为，目前市场已接近底部区间，但现在断定是绝对底部区间还为时过早。从退出熊市的驱动因素来看，还需要更多迹象来确认。

除了估值泡沫之外，2000年以来的四次熊市的主要原因是基本面的周期性恶化。

A、2005年998点，当时市场还是有五朵金花的结构性走势。原因是2003-2004年宏观和微观基本面好转，经济出现过热迹象。 2004年4月的铁本事件标志着宏观调控政策的出台。 10月央行加息，A股全部净利润增速由2004年的26%下降至2005年的-5.7%。此外，证监会于4月启动股权分置改革试点2005年，引发市场恐慌，上证指数最终跌破千点大关。

直到2005年6月，监管层频频出台利好政策，加上宏观和微观基本面逐步改善，市场才逐渐进入波澜壮阔的牛市。

B、2008年1664点熊市的背景是2007年经济景气见顶，通胀攀升。 2007年3月，央行开始连续加息、收紧货币政策。加之2008年全球金融危机的影响，宏观经济和企业利润均快速下滑。 2008年全部A股净利润增速从2007年的49%下降到2008年的-17%。

随后，以4万亿元投资和10万亿元信贷为代表的大规模拉动政策带动经济触底反弹，股市迎来V型反转牛市。

C、2013年1849点的背景是宏观经济下滑，GDP增速从2012年的8.1%下降到7.5%，叠加2013年6月的“钱荒”事件。

2014年11月，央行正式下调贷款基准利率，货币政策转向宽松，市场迎来流动性驱动的杠杆牛市。

D. 2018年2691点。主要影响因素包括：持续多轮去杠杆政策、熔断新规、宏观经济下滑、中美贸易摩擦反复等。

随着中兴通讯的暂时解禁以及国内一系列政策的微调，触底反弹的观点开始出现。 6月20日，全国人大常委会指出，要保持流动性合理充裕，维护金融稳定。 6月24日，央行宣布今年第三次降准。 6月27日，央行二季度例会流动性声明改为“保持合理流动性”。丰富”。

这里值得注意的一个细节是：并非每一轮熊市底部的走出都需要经济基本面和企业利润的显着改善。比如2013年的熊市底部和2015年的牛市，都与企业利润和经济基本面有关。没关系。

然而，每次市场触底，财政政策和货币政策至少其中之一会到达拐点。这是毫无疑问的——2005年是股权分置和货币宽松试点的持续推进，2008年是4万亿元的强力刺激，2013年是流动性的大幅宽松。即便目前是主要因素，推动A股情绪反弹的依然是货币政策的微调。

因此，这里对政策后续走向的观察和判断，将极大地影响你对市场底部判断的准确性。

观察2015年到2018年的熊市，我还发现了一个非常有趣的迹象，我称之为：市场回调。

本轮熊市调整中，股市大跌共发生五次，分别是2015年6月-7月、2015年8月、2016年1月、2018年2月-3月、2018年6月。

更有趣的是，这五轮股灾都与宏观、政策、外部环境密切相关：

第一轮股市崩盘是伞信托、资本配置等各类杠杆的取消；

第二轮股灾是819汇改叠加杠杆的持续清算；

第三轮是熔断政策；

第四轮股灾是美股大幅下跌+中美贸易战打响；

第五轮是贸易战持续发酵+宏观经济数据下滑。

此前，A股迎来了自2012年底开始的三年结构性牛市，成长股投资深入人心。由于宏观经济整体低迷，无数人追求“自下而上”，寻找超越经济周期的优质成长股。大家都淡化了“自上而下”的投资逻辑的作用。

宏观经济学无用论，深挖主题和概念，只关注个股基本面，是当时的一大共识。

但事实上，“自上而下”和“自下而上”的投资框架并不完全相反。在经历了过度追求题材和概念、看重“自下而上”投资逻辑的成长股狂欢之后，A股又开始强调“自上而下”投资框架的重要性。周金涛的“胡格拉周期”被一再提及，供给侧和需求侧的争论也不时进行，这体现了市场的一个自然修正过程。

这种修正在我看来已经接近下半年了，但仍会持续一段时间。如上所述，熊市想要走出底部，投资者需要关注政策层面和宏观经济细节。有一定的认识和理解。

未来，随着港股化的不断深入，A股无论是自上而下还是自下而上的投资框架，都将对基金管理人的投资框架提出更高的能力要求。

最终的发展是什么？

很可能会像美国股市一样，演化到主动投资很难跑赢市场的地步，因为对基金经理能力的要求越来越高，能达到要求的人越来越少。最终市场开始流行指数投资、量化投资和对冲交易。

不过，由于A股本身的制度建设，现在还很难立即走到这一步，但早做准备总是对的。

欢迎来到正逐步从HARD模式向VERY HARD模式转变的A股，去做并且珍惜。