S份额交易的七大关键步骤 ！

S份额交易的七大关键步骤 ！

前言

从二手车或奢侈品市场的发展经验来看：首先要有充足的一手货库存，二手市场才能繁荣。并且在一定程度上，二手车的交易量会超过新车数倍：比如美国二手车的交易量一直是新车的2-3倍;日本曾在20世纪80年代是全球最大的奢侈品一级市场，如今仍然是全球最大的奢侈品市场。二手产品市场，同样的事情在未来十年也必将在中国发生。

金融和投资标的与消费品和实物投资相比，是虚拟所有权，不存在折旧问题。二手金融投资标的相对于一级市场的规模主要取决于五个因素：

1）投资门槛决定的买家和卖家数量

2）交易标的的标准化程度和信息透明度

3) 交货速度和便利性由询价谈判、法规和技术等决定。

4）中介机构和做市商的活动

5）基于上述因素的综合交易成本

本质上，它是同一家公司的股权和具有流动性的上市公司股票。由于上述五个因素的有利条件明显优于非上市股权，因此二级市场的规模远大于一级市场： A 目前股票流通市值约为46万亿元，二级市场2019年股票交易额为127亿元，而同期一级市场（IPO+定向增发）发行额仅为1万亿元左右。二级市场是一级市场的120倍以上。

至于项目股权，或者说项目整合成基金后的股权包，非标准化程度应该算是所有资产类别中最高的。再加上合格投资者的合法认定和交易金额门槛，它是全球第二大的金融产品。二级市场的横向比较也是一个非常独特的类别和策略，全世界没有多少投资者能够掌握。

全球股票基金/基金中的基金/二级股票基金规模对比

以二手股为主要策略的机构（去G站搜一下哪些是排名靠前的），相对于全球权益类基金总规模，占比在15%左右；在全球股权投资基金中，占比不足5%。不过，这个数字并不相当于全球二手股的交易规模，因为有大量的股权投资机构将二手股作为“辅助策略”或“机会策略”。总体来看，预计全球二手股权交易金额（基金间LP间项目份额转让，或LP间基金份额转让）约为一级市场的20-30%，年交易额也在千亿美元量级。

海外机构LP有定期审核和仓位调整的习惯：比如互联网VC，这几年TVPI上涨了不少。当CIO们看到Var变得有点高时，他们开始与更熟悉的买家打交道，或者聘请中介机构来匹配。买家，这是一个急需的市场，大家都很清楚游戏规则：卖家不一定要无力付款，买家也有能力与底层进行沟通和尽职调查GP 和项目。评估之后，大家可以根据当时的市场情况，找到一个合适的NAV折价率，然后双方律师联系并签署转让协议。

中国股票型基金/基金中的基金/二级股票基金规模对比

相比之下，目前中国股票基金的股票资产已超过10万亿元，位居全球第二。基金中的基金行业也已经发展了至少10年。无论是市场化的还是国有机构的LP，一些已经逐渐涌现。龙头品牌，但目前基金中基金等机构LP的投资金额（而非新闻稿的设立规模）每年只有几千亿元，其中二手基金和其他机构LP的投资金额项目份额预计仅数百亿元 与一级股权市场每年数万亿元的投资相比，并不能解决大部分LP和项目到期无法退出的问题。但如果经营得当，目前卖家和买家的需求几乎是10:1。在这种环境下，提高股权投资的综合收益应该是买方LP更好的战略选择。

大多数中国人最近30年才有钱，内心不够自信的一代人不喜欢“二手货”。一些擅长募资的团队已经开始用“S基金”来代指二手股权交易。看起来高端、有档次，不然客户花几千万买基金还还是二手的。赚到钱了，出去跟朋友吹牛就太丢脸了。

中国股票市场投资及退出金额

过去15年，中国二级市场经历了两次小高峰。 2011年前后，第一批人民币二手股（或S基金策略实践者）开始创业。 A股IPO结束后，个别LP匆忙抛售。在这样的情况下，无论白马基金还是黑马基金，S股的机会都出现了。我们熟悉的这群从业者是2010年之前的，当时人民币市场竞争并不激烈。 2015-2016年IPO开启，并购活动活跃。在良好的退出窗口期，很多人实现了整个S基金期间的收益。

当时的S基金策略规模普遍在5亿元以下。 LP几乎都是高净值客户，更愿意承担风险。主要销售点是：

1）类似FOF的风险分散，投资周期更短，从7-9年缩短到5年

2）相比单纯依靠GP历史业绩投资盲池，S基金投资明星项目更有确定性。

3）门槛往往低于投资单一基金

4）项目打折，给你开当铺的感觉

5）理财机构投前投后服务态度优于GP

这小群在S基金赚到钱的LP几乎不再投资2017年后新成立的基金，而是不断寻找下一个更好的S机会。当时甚至还有一些单一项目的资金。由于到期无法提取，LP被迫转让。虽然这类项目的S股风险较高，但也有少数激进的GP买入，有的几年后就赔钱了。 ，有的生存到上市后致富。

第二个小高峰是2018年开始的所谓“人民币募资寒冬”，大量2013年后进入市场的LP以远低于预期的速度退出新基金。许多人已经到了延长期限，但仍然没有戒烟的希望。与当年不同的是，随着5+2基金纷纷成熟，当前这波退出压力变得更加刚性，这几年的募资规模也远远超过了2013年之前历年的总和。从买家构成来看，在此次S策略中，高净值投资者逐渐成为配角，而保险、券商甚至地方国控机构投资者的比例也逐渐增加。

本轮S股的买家大部分还是通过自建团队来配置S股，而且由于这些机构的员工数量非常有限，所以大部分团队也会负责新基金、S股，甚至事实上领导们不知道在投资直投项目方面还有多少工作要做。无论如何你就这么做吧。

由于S股周期短，3-5年内，这些机构的业绩将变得更加透明。与20年前美国的情况类似，我们预测大多数机构的领导者会逐渐发现这种策略并不那么好。是的，总有几个“别人家的孩子”的DPI更好。此时，中国S基金将完成一轮洗牌。

01

了解卖家的 LP 和 GP 需求

目前，国内买家80%以上的S股信息来源都是通过GP获得的。为了完成尽职调查报告，很多地方的机构买家都要求GP配合提供项目信息。因此，了解全科医生在转诊中的心态和诉求非常重要。很多新手常常认为S股是跟卖家LP的游戏。事实上，这是一个至少三方，甚至更多方沟通、博弈的过程。

GP在转会过程中的三大诉求：

1）投资速度和可持续性：

当大部分S股转让时，GP向所有LP催缴的资金100%尚未收到，然后部分LP声称剩余X%的资金无法提取……虽然其中的默认条款LPA可能很严重，但是如果罚款真的上来了，就很难看了，而且还会影响GP自己的品牌，所以GP会立即询问所有他们认识的S股潜在买家（包括现有的LP），谁可以转移这个配额？

这时，因为GP可能会焦急地等待钱到账，否则会影响对外项目的投资，所以后续资金多快能收到是一个优先考虑的问题。如果基金有几个后续投资，那么GP肯定不想引入新的LP，后者以后无法提供资金，不得不寻找新人。因此，买方持续投资的能力也是一个优先考虑的因素。

因此，S股买家的决策速度是核心竞争力，尤其是当潜在买家有多个时，其次是他们有多少钱。

2）交易和项目信息的保密性：

越是领先的机构，对自身项目的运营和财务信息的保密要求越高。否则，他们很容易受到其他基金或竞争项目的攻击。这就是为什么GP通常会反感账户里没有钱、不得不出去筹集资金的S股买家，因为筹集的标的越多，信息泄露的可能性就越大。因此，GP对潜在买家的信任度要求更高。否则，除了LP拥有的投后报告外，他们也不会轻易提供更多的材料。

普通合伙人不希望市场知道他们有有限合伙人出售股票。媒体或竞争对手很容易火上浇油，说自己做得不好，于是LP拒绝付款，叫嚣退出。因此，任何有关交易本身的信息都不应该在公共在线渠道上传播。一旦类似信息被发回GP，很可能买家会被直接屏蔽。

尤其是一些已经完成全部拨付且尚未到期的基金，如果LP因自身原因想要退出，GP实际上没有义务配合买方进行尽职调查。这就考验了买家的综合能力。 GP在其可以接受的干扰范围内安静地完成尽职调查决策。

3）交易价格的合理性：

虽然最终拿到S股钱的是卖方LP，而不是GP，但由于面子问题，如果相对NAV净值太低，即使LP接受，当所有LP都通过签名时， GP将在投票后再次报告。公布的“账面浮动利润为

所以你放心，无论你的机构有多大，无论你和GP的私人关系有多好，如果有多个买家，GP绝对不会让你独家谈判。肯定会有多个买家，最后也会有一个。议价的可能性更大，价格相对也会更高。

卖家在转让过程中的三大诉求：

1）决策速度：

如果卖方转让未投资的股份，GP会比卖方LP更着急；但如果人民币基金的卖方想要转让所投资的股份，卖方LP会比GP更着急。一般来说，转移原因按照紧急程度分为以下几类：

A、短期流动性需求：

最常见的情况是，民营企业主、上市公司实际控制人这几年投资了大量的股权基金。去杠杆的市场下，他们普遍非常急于弃车救帅经理。

B、认为有更好的投资方向，需要换仓：

可能是相对不成熟的LP总觉得自己找到的项目，或者房地产/股市好的话，会比几年前投资的股权投资更赚钱。全科医生越说服他们，他们就越想卖掉。就看你要投资的新机会是否紧急，你的心态也很紧急。

C. 投资团队/策略/监管政策变化：

国有和机构有限合伙人更换领导层是很常见的。每个人都喜欢自己做决定，不喜欢管理前任留下的资金。他们通常会先清算部分或全部头寸，然后返还资金投资新头寸。受资管新规影响，过去几年不少机构LP因监管原因不得不出售股份。不过，卖家本身的速度并不快，所以买家的时间压力不大，但分成金额往往很大。

D、内部现金流KPI压力：

最终投资来自个人LP。例如，许多前几年投资股权的家族办公室将面临更大的压力。在募资和营销过程中，现金回笼速度预计非常乐观。为了让LP放心，有时不得不放弃利润。更多现金流回流，股权成为固定收益节奏。不过，部分保险资金和国有资产已经开始有内部现金流指标进行考核。然而，此类机构通常会提前计划。如果他们卖不出去，那也没关系。但越接近考核期，他们就越焦虑。

2）报价：

在我们参与的很多交易中，卖家将交易时间和确定性放在第一位，其次才是价格。在很多交易中我们都看到，最后签订合同的买家并不是出价最高的，而是第一个下单的。向卖方签发正式合同。

由于不同的卖家对报价的理解方式不同，买家需要根据不同类型卖家的心态选择正确的沟通和沟通方式，以免在成交后发现双方对价格的理解存在较大差距。沟通一段时间。

案例1A：基金认购金额的构成

上述案例中，一只认购规模为3亿元的基金已运营3年。目前总赎回金额为2亿元，尚有1亿元待代基金支付。

案例1B：基金披露的投资项目账面估值

如上图所示，基金一般会在投后报告中披露所投项目的成本和账面估值，并告诉LP，过去三年，基金实现了2.5X的账面倍数，价值增加了​​150%，听起来很不错。 。很多个人LP认为，如果我投资3000万元，账面估值应该是7500万元。如果给买家30%的折扣，应该能拿到5250万元，相当于三年1.75倍，还不错。但买家一般不会这样结算。

案例 1C：多重估值多重算法

上述四种多重倍数算法得到的结果有很大差异。任何算法都没有对错之分。一切都是双方沟通协商的策略。但一开始最好用双方提到的“基金当前估值倍数”。的分子和分母分别是多少，这样在传达“贴现率”时就不会出现混乱。

从买方的角度来看，如果卖方要把3000万认购全部转让，那么对于已经投入的2000万认购，采用第三种计算方式相对更合理（实际支付的金额为分母），因为之后所有管理费也是成本的一​​部分。

未支付的1000万股认购权是否需要支付转让对价？如果基金表现好，很多人想要股票，理论上看涨期权是有价值的，但买方一般很难接受，对于未支付的金额，卖方需要支付与实际支付金额相同的溢价倍数。毕竟这1000万相应的未来项目还没有投入，没有计算溢价的依据。因此，在实际情况下，如果短期部分单独定价，则大部分将以0对价转让。对于特别好的基金份额，将支付双方都能接受的金额。 “认购权”，而不是根据投资的部分协商溢价。

第四种计算方法是比较保守的假设，假设后续投资1000万和140万只返还本金，那么基金倍数会是多少，只不过目前基金的兑付比例已经很高了，而倍数很低，卖家一般很难同意遵循这个算法作为下一步谈判折扣的基础。

还有一种简单粗暴的报价方法，就是按照卖方LP当前投资额2000万来计算年化收益。例如，根据交货时间，计算出X%的年回报率。个人LP更适合这种方式。一般来说，如果收入能够高于同期的固定收入，心里还是可以接受的。如果着急卖的话，甚至可以低点谈。对于国有资产出让者，贷款年利率一般不低于国有资产损失底线。如果双方都是机构，目标公司和卖方都不能轻易欺负，建议按照行业资产净值折价率进行谈判比较合适。

3）付款、发货过程中的风险：

如果买家的速度和价格都是卖家和GP都能接受的，但如果一开始没有交代清楚发货流程，很容易发现双方的要求无法调和，浪费了双方的时间。主要包括几个关键术语：

A、现有基金LP的优先购买权：

买方需要尽早与GP确认现有LP是否放弃优先购买权，避免在谈判结束时被现有LP拦截。

B. 先付款或先更改：

工商变更是中国特色的事情，大大增加了股权交易的痛点和时间成本。许多地方要求所有 LP 签署同一页面，在极少数情况下，他们需要访问该网站。当机构LP较多时，签名过程会变得更加漫长，因此许多卖家无法在付款前接受变更。

如果交货条件较多，换货过程中出现不可抗力，或者买家自身出现问题，交易可能会在换货过程中终止，这样卖家就会觉得风险很大。同样，买家也担心钱全部丢失，最后的变更无法完成。如果卖方出现债务危机，资产被冻结，对于买方来说也会很麻烦。

C、存款比例：

如果买方资金实力和信用背书不强，卖方通常会要求在签订合同后支付定金，然后再办理变更手续。需要注意的是，部分机构买家内部无法支付定金，可能会成为一笔交易。

D. 尽职调查和其他交易成本：

对于涉及中介机构、尽职调查机构、双方律师的转让项目，一般规则是交易成功则由卖方付款，否则由买方付款。不过最好一开始就明确具体的金额%和Hard Cap，避免最终的实际成本超出卖家的预期。 ，引发纠纷。当交易出现问题时，双方都不愿意付款，中介机构常常会起诉买家。如果没有外部顾问，最常见的是各方自行承担费用。

02

基金初步估值分析

明确了卖方和GP的诉求后，下一步就是对基金进行初步的估值分析。不同基金投后管理报告的披露程度和愿意提供的信息深度存在巨大差距。 LP在投资新基金时，需要更加注重GP投后信息披露深度的要求，否则也会给新LP日后转让股份时造成决策困难。以下是买家进行估价分析所需收集的最少信息：

案例1D：转移资金信息收集表

案例1E：转移资金项目信息采集表

对于大多数基金来说，上述表格可以从最新的季报中获取相应的数据，也可以从GP投后管理表格中快速提取，从而帮助买家快速生成以下表格，以概览整个基金的情况。已经初步判断是否应该继续阅读。

案例1F：转移资金项目初步分析格式

买家同时筛选的S股越多，就越有必要对所有S股的基础数据进行抽象，形成决策者横向比较的判断依据，从而将有限的资源投入到具有优势的项目中。更大的潜力。 。这些比较维度可以包括以下维度：

其中，第一部分数据可以通过上面的简单表格进行定量分析。其他部分我们需要稍后逐步完成。

03

收入权重贡献率分析

案例1中，通过初步分析，我们可以初步了解该基金的投资风格以及当前基金投资项目中TOP5项目的账面TVPI贡献：

案例1G：基金投资风格及权重项目估值贡献

在上述分析中我们发现，该基金目前账面估值表现在软件和互联网行业中表现最好，且该基金在A轮之前的投资表现最为抢眼。从地域分布来看，由于该基金总部位于上海，因此更能抓住本地项目机会，其次是深圳，而其他地区的项目似乎表现不佳。由于该基金还有1/3的金额待投资，在采访GP后续投资计划时，需要关注后续的投资风格，并根据GP的回答做出相对保守的退出回报假设和历史数据。

由于案例基金项目数量较少，通过分析进一步发现，TOP5权重项目占最新TVPI的80%。因此，后期与GP沟通尽职调查时，可以很大程度上缩小尽职调查项目的范围。这将提高尽职调查的速度。在与GP的协调方面，可能会更有利。

对于A轮及更早时期大量投资的基金来说，不可能没有清算项目。在项目解散之前，普通合伙人通常不会解散项目。为了让账面估值看起来不错，他们不太可能主动做出这样的调整。买方LP必须对情况有自己的了解。各年份、各行业、各轮次项目死亡率宏观数据的积累，以及通过外部信息和行业专家访谈客观判断单个项目是否清算的商业尽职能力。对于初步定量分析，通常可以采用“无回轮时间”作为VC项目的初步清算分析维度。在下面的情况下，我们假设超过1年没有回笼的项目将被直接清算。发现总共有5个项目，占13个投资项目总数的38%，占投资金额的29%，与行业平均水平相比，这仍然是一个相对乐观的假设。

案例1H：早期VC项目清算预测的调整

案例1I：清算预测调整估值贡献

在这种情况下，调整后的整体估值从2.5下降至2.09，且原5个权重项目中排名第3、第5的项目均存在爆仓风险，而调整后新增权重的2个账面估值表现一般。不出所料，对拟清算项目的分析对于发现估值贡献集中度风险具有较强的指导意义。在这种情况下，买方应该花费80%的后续精力来分析CCC和EEE这两个项目的基本面。以及退出的可能性，如果这两个项目存在一定的风险，那么整个资产包的风险系数将会非常高。

在实际操作中，越是缺乏对底层项目进行尽职调查能力的LP，其清算假设就越需要保守，避免项目估值权重中S股集中度过高。

04

权重项目深入分析

在这种情况下，两个加权项目合计占该基金调整后估值的近80%。至少需要从GP那里获得这两个项目的深入财务报表、运营数据、未来预测和退出计划。 ，否则投资信息的缺失将会非常大。

案例1J：加权项目信息采集模板

经过一番和GP项目经理吃吃喝喝的努力，终于签订了保密协议，拿到了两个权重项目完整的历史关键信息。虽然没有完整的财务报告，但至少我有年度和季度的财务数据，以及年度运营数据汇总。通过公开信息，梳理了两个项目的融资历史，中间轮的融资细节还需要与GP核实。公开信息往往不准确。

总体来看，CCC项目较为稳定，拥有优质2B软件公司的用户留存率和平均单价增长。新客户数量的趋势也比较强劲。 2019年已实现盈利，账面上现金充裕。 2019 年季度收入同比增长甚至加速。

从估值角度来看，该基金7.1倍的天使轮市盈率相当合理。该基金最早的增长预期可能在A轮中没有达到，对于是否增加更多基金也有些犹豫（可能是因为领投方X基金的品牌并不大）。但5个月后不久，B轮由领投基金Y领投，他们意识到这个项目很NB，于是咬牙追加了1500万，也算是超级按比例了。估值达到了年度P/s的11.1倍，这相对合理。在2019年，随着Z Fund和W Fund进一步认可该公司的潜力，估值飙升至P/S的17.9倍，这将不再跟上。

根据GP在未来四年的预测，该公司将在2021年满足科学和技术创新委员会或宝石上列出的财务要求。如果法律和其他层面没有任何缺点，它将是IPO退出的好目标。根据当前最新的估值，如果可以实现GP的未来收入和利润预测，那么2022年的动态P/S和P/E下降到非常低的水平。一旦上市成功，这可能是一家市场价值为50亿美元的公司。上市公司（魔术科学和技术版本可能能够达到100亿，但我们当然不能那么乐观...）

即使考虑到随后的IPO股份稀释稀释，该基金仍然很可能在IPO之后持有超过10％的股份，并且在禁令是在禁令之后将其全部出售至少需要2年举起。因此，项目基本因素的产品价值和客户质量，例如力量，收入和利润可持续性，团队稳定等，仍然值得进一步探索。毕竟，这是一个潜在的明星项目，可以使整个基金返回其资本。

然后，我们看一下B项目B，这不是那么乐观：首先，B系列的估值非常高，达到了25倍的P/S，并且该项目的收入增长开始在2019年放缓。过去三年使该公司在2019年几乎没有现金。

该公司的季度销售同步增长率也不稳定，并且具有负增长。尽管这可能是由于流行病的短期影响所致，但我们仍然需要对公司产品是否真的急需进行深入研究。由于客户数量很少，而且单价很高，如果某些客户停止购买，手头的现金就不足以燃烧。

即使从2020年到2023年，GP预测的收入和利润增长也可以实现，基于最新估值的动态P/E仍处于高方面。在此估值中，C系列股东不可能同意上市公司的合并和收购退出计划。一旦IPO遇到问题，该项目将更加困难。

对于非加权项目，最好至少获得尽可能多的基础项目财务数据。根据历史收入和利润等指标以及预订现金余额，它至少可以帮助判断我们以前的“清算假设”是否过于乐观。如果发现收入下降的公司，没有转折或不足现金的公司也需要考虑是否清算。

案例1K：项目历史财务和估值

在这种情况下，通过获得项目的收入，P/S，历史收入和GP的2020年净利润数据，我们可以看到先前的“清算预测”有进一步调整的空间：尽管AAA项目超过1 2019年没有后轮，但收入增长率仍然不错，它将赢得利润。至于LLL项目，尽管自上次融资以来还不到一年，但收入增长太慢，大损失将很快导致现金流量中断。 ，应根据保守原则做出清算假设。其他标记进行清算的项目确实更加危险。

05

退出假设和方案分析

现在，我们拥有所有项目的历史收入和利润数据，其他项目是否有任何清算风险的可能性？它将对整个基金的未来估值产生什么影响？我们需要通过为所有项目做出一些退出假设来检查整个基金的估值风险。

案例1L：项目退出假设和返回预测（乐观）

通过观察项目的历史收入增长和净利润的变化，我们可以首先对未来收入和净利润做出一些初步的增长假设，以了解这些项目在基金投资期间需要实现的增长率。潜在IPO或并购出口的最低标准。尽管这部分的原理和公式非常简单，但它大多数都测试了S基金买方评估基础项目的能力。关于同一行业中可比项目的增长轨迹以及在买方数据库中累积的同一一轮的增长轨迹的数据越多，此处的增长假设就越容易合理地进行。可以根据买方机构的风险控制要求以及有关可比较上市公司，并购交易和私募股权交易的行业数据统一打折的出口多次，以避免每个投资经理必须设置所有参数并尝试形成统一的参数机构内的结构。估值，以使不同团队成员做出的模型假设不会波动太大。

缺乏数据积累的买家应遵循保守的原则。通常，随着公司收入和利润的绝对价值增加，收入和利润的复合增长率将迅速下降。在项目退出建模过程中，这可以直观地感受到哪些项目可以在投资期间成长为上市公司的规模，或者至少满足满足并购要求的目标，哪些项目几乎没有机会来实现当前的增长利率，或因为投资估值太高，即使退出，他们也将无法实现更高的目标。有了很高的回报，此过程是买方进一步验证与GP，项目方和行业专家的某些增长假设合理性的非常关键的一步。

案例1M：基金退出估值贡献（乐观）

在乐观的情况下，CCC项目贡献了该基金收入的一半，而EEE项目甚至假设IPO退出，具有很高的多重，有限的增长率和低收入。仅仅是因为投资金额庞大，它才成为第三个TVPI贡献者。三。通过合并和收购退出的其他六个项目也可以贡献很多收入，因此对这三个项目AAA，JJJ和DDD的随访值得进一步理解和验证。

应当指出的是，此处计算的TVPI分母是投资项目的投资金额。要从LP的角度查看TVPI对基金的预测，我们还需要进行以下调整和假设：

1）剩下的1亿元人民币订阅，预计该投资将何时完成？这亿元人民币会带来什么回报？添加预测TVPI计算的分子；

2）将分母更改为LP的总订阅金额（包括管理费和要投资的本金）

3）根据基金的收入分配条款（携带，收益率，分销顺序等），在扣除绩效共享后，计算LP的税前税前TVPI

案例1N：比较三个TVPI和基金IRR（乐观）

因为我们已经在上表中拥有每个项目的投资和退出时间，投资和退出现金流，所以我们可以使用IRR模型来计算当前基金的收入最终从基金原始的角度获得LP。在乐观的假设下，我们可以看到净TVPI为2.7倍，IRR为16.7％。

为了更好地查看该基金的估值风险，S基金买家通常需要至少三个假设的情况。除了乐观的场景外，他们还需要看到中性或悲观的场景。关键假设调整包括以下几点：

1）如果项目增长率较低，收入将下降多少？

2）如果项目退出多个是较低的，那么收入会下降多少？

3）如果有更多项目被清算，收入将下降多少？

4）如果一个项目无法进行估算，需要合并，收购和转移，则收入将下降多少？

5）如果该项目在一年后退出，则收益率将下降多少？

通常，在至少三个方案假设中，我们首先从加权项目假设开始进行个人调整，以了解对收入的影响的重要性。该过程将帮助买家发现哪些假设具有最大的影响，并在随后的尽职调查上花费更多。是时候验证它们了。无论如何调整它们，也有一些项目对结果几乎没有影响。建议将它们合并为一个参数进行批量调整，然后检查对收入的全面影响。

案例1O：基金退出估值假设调整表

通过调整这些假设，我们可以更清楚地看到CCC项目对整个基金估值的重要性，然后是拟议投资项目的未来收入（只能通过接受GPS和GP历史表现的访谈来验证此部分对于投资项目而言，这一数额在S基金估值中具有最大的不确定性，这就是为什么早期S的折现率通常需要高于S.）

其次，我们发现EEE项目，无论是IPO还是转移，都具有较高或更低的增长。由于他们的投资估值不足和历史增长，很难为基金带来更高的回报。在乐观和悲观的假设下，其他7个项目具有并购出口的可能性，总影响为0.3倍。 GP值得做一些工作以尽快恢复这些项目的本金。否则，一旦CCC项目无法进行IPO，该基金将取得灾难性的结果。

06

报价和谈判策略

S基金买方估值模型的最后一步是根据卖方LP的实际付款规模计算此交易的保费，以及基于先前计算的基金收入预测的购买者LP的潜力作为买方需要收取的管理费和收入共享。对净收入之间关系的敏感性分析基于此分析，以了解您的估值的底线，以便在与卖方进行下一次谈判。

案例1P：S基金买方收入计算

在这种情况下，由于该基金没有任何现金回流，因此买方的2000万实际支付部分的溢价已成为卖方LP收入的唯一来源。投资期已经过去3年。无需支付溢价，综合卖方要求的年度收益率为8％。实际上，税收将购买可靠的收获。

从买家的角度来看，通过敏感性分析表，可以发现，如果要求买方的LP达到净收入的15％，那么基础基金的净TVPI必须至少达到2.6次，我们只是看到了在乐观场景中的网络网络。它只有2.7次，如果没有达到中性场景，则净TVPI只有2次。即使S -Fund买方LP净收入不溢价，也不会达到IRR的15％。因此，这项交易不太可能为买家和卖方提供特许权。即使以目前的价格，也只有55％的基金图书TVPI（或清算调整后的TVPI的67％）。从未来的预测角度来看，它仍然不一定是一个。良好的S -S交易。

就像我们每天遇到的大量案例一样，S基金不仅可以看一下折现率！有些人分享，TVPI甚至没有打折，您会觉得分析后可以赚很多钱。

一般而言，价格谈判的困难与卖方的交易紧迫性成反比。它与卖方的DPI成反比；基金的基金调整是成反比的；