国金宏观：美国基本面走弱，市场博弈宽松预期

国金宏观：美国基本面走弱，市场博弈宽松预期

报告要点

海外基本面及重要事件：美国3月消费增速和通胀增速降幅超预期

美国3月CPI增速降幅超预期。 美国3月CPI同比5.0%，低于预期的5.2%，前值为6.0%，连续第九个月下降。 亚特兰大联储的粘性消费物价指数（CPI）从2月份的6.7%下降到3月份的6.6%，扣除租赁住房的粘性CPI已经连续六个月下降。 下半年，随着楼市通胀拐点出现，经济衰退和金融风险可能取代通胀成为美联储政策转向的主要矛盾。

美国 3 月份消费增长放缓幅度超过预期。 美国3月零售和食品服务销售额同比增长2.9%，前值5.9%； 环比-1%，前值-0.2%手机ppi指数，预期值-0.4%。 主要分项中，同比增速有所放缓，家电和加油站消费增幅明显，餐饮服务和酒吧同比增速仍处于低位高水平。 美国3月消费者信心大幅下滑，2月个人可支配收入增速也下滑。

全球高频数据显示，美国商品消费下降，全球旅游形势出现季节性回落。 美国新增就业岗位数量下降，初请失业金人数增加； 欧美通胀回落，能源价格上涨； 全球航班客运量季节性下降，美国国内地铁客运量增加； 美国抵押贷款购买指数反弹； 美国商业原油库存下降； 船只数量减少。

全球主要资产追踪：欧美股指上涨，10年期国债利率普涨，美元走弱，大宗商品涨跌互现

在日本股市的带动下，全球主要股指普遍走高。 日经225指数、法国CAC40指数、澳大利亚普通股指数、英国富时100指数、德国DAX指数、道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数分别上涨3.5%、2.7%、2.1%、1.7%、1.3%。 1.2%、0.8% 和 0.3%。

发达国家10年期国债收益率全面上涨。 美国 10 年期国债收益率上升 13.00bp 至 3.53%，德国 10 年期国债收益率上升 25.00bp 至 2.37%。 意大利、法国、英国和日本分别上涨 26.70bp、22.80bp、11.95bp 和 0.30bp。

美元指数走弱，欧元兑美元走强，人民币走强。 挪威克朗、加元和欧元兑美元分别升值1.19%、1.08%和0.80%，日元和英镑兑美元分别贬值1.22%和0.02%。 在岸和离岸人民币兑美元分别升值0.13%和0.15%至6.8680和6.8720。

大宗商品价格涨跌互现，原油、有色金属价格上涨，贵金属、黑色金属、农产品价格涨跌互现。 受低库存、硫酸镍转电解镍、俄罗斯镍现货吃紧影响，伦镍连续五周上涨； 不过，镍价逻辑已经从供应结构性矛盾逐渐转向过剩，本轮阶段性调整或已基本到位。

风险提示

俄乌冲突再次爆发； 商品价格反弹； 工资增长放缓低于预期

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报告文本

一、海外基本面及重要事件

一、美国3月CPI：降幅超预期，衰退担忧升温

美国3月CPI同比5.0%，低于预期的5.2%，前值6.0%，连续第九个月下降，创2021年6月以来新低，低于预期3.5个百分点。去年同期。 CPI环比0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%，创2022年8月以来新低。核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值为5.5%，结束连续五个月的下滑。 核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%。

此外，美国的粘性通胀已经开始见顶回落。 亚特兰大联储的粘性消费物价指数（CPI）从2月份的6.7%下降到3月份的6.6%，扣除租赁住房的粘性CPI已经连续六个月下降。 粘性CPI统计的是CPI篮子中价格变化相对缓慢（平均价格变化频率小于4.3个月）的商品的通胀率，是衡量通胀能否持续的有力指标。

从同比看，3月食品同比8.5%，能源同比-6.4%（近两年首次负值，前值5.0 %)，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨5.6%。 其中，住房、交通、新车同比分别增长8.2%、13.8%和6.1%，增长较为明显； 而能源商品同比-17%（前值-1.4%），对缓解通胀起到了一定作用，二手车和卡车同比-11.2%（前值-13.6%），延续了近期的下行趋势趋势。

从环比看，3月食品持平，环比持平，能源环比-3.5%，剔除食品和能源的核心CPI环比0.4%月。 其中，房环比0.6%（前值为0.8%），仍处于较高位置但增速放缓，交通环比1.4%，创去年10月以来新高。 住房和交通继续导致通货膨胀； 而能源商品和能源服务分别为-4.6%和-2.3%（此前为0.5%和-1.7%），二手车和卡车以及医疗服务环比分别为-0.9%和-0.3%，以及该指数继续下跌。

从结构上看，大宗商品分项CPI同比上涨1.6%，前值3.5%，主要受能源通胀大幅回落影响。 能源类商品价格同比-17%，前值-1.4%，环比-4.6%，前值0.5%，拉动商品CPI同比下降1.4个百分点。 核心商品同比增长1.6%，前值1.0%，主要是二手车价格降幅收窄，新车价格涨幅回升。

服务CPI继续回落，3月份住房租金仍是通胀的最大贡献者。 3月，服务业CPI同比7.2%，前值为7.6%。 住房同比上涨8.3%，前值为8.2%，拉动服务业CPI上涨4.6个百分点，贡献率为63%（2月贡献率为60%）。 扣除住房后的服务业CPI同比上涨6.1%，前值为6.9%。

3月份CPI同比读数比2月份下降1.0个百分点，下降的主要原因是能源。 能源商品和能源服务分别拉动CPI同比下降0.8和0.1个百分点。 但OPEC+宣布减产后，未来油气价格将受到影响，可能对通胀和通胀预期产生负面影响。

在CPI的127个细分科目中，3月份同比增速≥3%、≥5%和≥10%的科目分别占65.9%、51.6%和22.2%。 其中，同比增长率≥10%的科目比例仍处于1982年以来的高位，但连续六个月高增长率（≥ 5%和≥10%）明显回落，表明通胀广度在过去六个月明显改善，也意味着通胀传导的“二次效应”将继续放缓。

随着通胀持续走低以及硅谷银行（SVB）等金融风险事件的发生，美联储越来越需要在通胀、就业和金融稳定的三重目标之间取得平衡[1]。 虽然加息周期接近尾声，但降息时机尚不明朗。 金融稳定因素明显影响了“中国央行”。 美联储3月例会没有上调终端利率指引，也没有加快加息步伐手机ppi指数，但通胀可能不再是“央行”的主要矛盾，至少不是唯一的矛盾。

触发美联储降息的条件不是单一的，而是基本面、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，主次矛盾不同。 参考美联储自1958年以来的12次加息周期可以看出，终端利率维持高位的平均时间为6.5个月，中位数为5个月； 最长的是15个月，第二长的是12个月。 从持续时间最短的7次经历来看，利率之所以维持高位的时间相对较短，或者是因为终端利率过高，货币政策过度紧缩，导致经济或金融冲击较大压力，典型的例子是“大滞胀”时代周期的3次降息（第4-6号）； 或者因为通胀压力比较小，美联储选择“逆风”提前加息，这样通胀点出现得更早，进而可以更快降息。

[1] 《联邦储备法》规定了美联储的“双重使命”：物价稳定和充分就业。 FOMC的《关于货币政策策略的运行目标和声明》（on-Run Goals and ）将法定目标解释为：促进充分就业、稳定物价和适度的长期利率。

根据历史上9次衰退[1]的经验，美联储降息时机与NBER周期峰值的偏差较小，平均提前1个月左右（即与峰值同步）周期），中位滞后时间约为 2 个月。 . 具体而言，在前5次衰退中，降息时机均滞后于衰退开始，其中3次滞后2个月，1次滞后3个月，1次滞后10个月（1972- 1974). 在1990年代以来的四次衰退中，降息的时机都在衰退之前，分别是14个月、3个月、4个月和8个月[2]。

虽然美联储加息的初衷基本上是为了稳定物价，但并不是所有的降息都表明物价已经企稳，更谈不上通胀目标的实现。 过去12次降息周期开始时，通胀只有3次处于下行阶段（1960年、1967年和1984年），另外2次处于上行阶段（1974年和2007年），1次处于低位震荡区间（2019年），其余6次均处于阶段性高位。 因此，即使短期内“通胀”压力依然较大，但在“滞胀”预期持续增强之际，后者也可能成为主导美联储利率决策的因素。 例如，当美联储在 1974 年 10 月降息时，美联储已经落后于衰退 10 个月。 2007 年 9 月降息的主要考虑是金融稳定。

[1] 参考《循环动力》系列（一）：《美国经济能否摆脱“衰退”》。

[2] 1988-89年的加息周期提前了14个月，而1990-1991年的经济衰退叠加了1990年海湾战争的影响，不宜将其全部归咎于美联储的紧缩政策。

观点重申：我们维持年底降息的判断。 下半年，随着楼市通胀拐点出现，经济衰退和金融风险可能取代通胀成为美联储政策转向的主要矛盾。 因此，一方面，市场可能过早交易了美联储的降息； 另一方面，美联储可能高估了美国经济“软着陆”的概率，降息时机可能提前。 我们的基线假设是，联邦基金利率将保持高位的时间与历史平均水平差不多——两个季度。

2、流动性：流动性冲击缓解，信用利差缩小

美国银行业流动性受到的影响有所缓解，利差收窄。 信贷方面，美国金融状况仍处于宽松区间但利差继续收紧，信用债利差小幅下降，反映信贷状况趋同； 在岸美元流动性有所缓和，美联储工具使用持续减少，OFR资金压力下降，%-SOFR价差未显着扩大； 离岸市场流动性紧张也有所缓解，FRA-OIS利差收窄，欧元和日元货币互换基差反弹。

3、繁荣与领先：美国制造业和服务业PMI双双下滑

美国制造业和服务业采购经理人指数双双下滑。 两者整体和结构性弱化幅度较大，需求端表现不佳。 制造业新订单下降2.7个百分点，服务业新订单下降10.4个百分点。 制造业分项均低于50%。 3月份，欧洲服务业与美国服务业表现分化较大，欧洲服务业表现好于美国。

4、生产和就业：美国新增就业岗位下降，初请失业金人数增加

美国的就业创造有所回落。 4月3日当周，美国新增就业280万，纽约联储WEI指数录得1.2%，前值为1.6%。 欧元区每周 GDP 增长 2.8%，前一交易日为 3.1%。 美国初请失业金人数环比上升。 首次申请失业救济人数为 239,000，而前值为 228,000。 粗钢产量回升。

5、消费与出行：美国商品消费下滑，欧美出行季节性下滑

美国大宗商品消费下滑，欧美旅游季节性下滑。 4月，美国红皮书零售额增速回落，旅行社机票购销量下降； 欧美旅游形势季节性下滑，美国主要城市机场客流量下降，纽约地铁客流量持续上升，美国TSA安检人数略好于2019年的那个。

6、通胀与能源：欧美通胀回落，能源价格上涨

欧美通胀下降，能源价格上涨。 美国、德国、法国、意大利3月份CPI增速均出现回落。 欧佩克3日宣布减产。 本周原油价格上涨，通胀预期上升。 克利夫兰联储预计美国CPI将降至5.1%，核心CPI将升至5.6%。

7.房地产：美国抵押贷款建筑指数回升

美国抵押贷款建筑指数回升。 美国MBA抵押贷款综合指数、再融资指数、购买指数上周反弹； 房屋挂牌价中值同比下跌，30年期房贷利率回落至6.3%。 美国抵押贷款购买指数引领房屋销售。

7、库存：美国商业原油库存下降

美国EIA商业原油库存下降。 4月7日当周，美国EIA原油库存增加60万桶，较前值减少374万桶。 原油库存降至4.7亿桶，高于去年同期，低于2020年同期。原油战略储备减少40万桶，美国天然气库存处于同期较高水平。

九、供应链与贸易：BDI指数小幅下跌

BDI指数小幅下跌。 本周，波罗的海干散货指数跌至1463点，CCFI综合指数跌至942点，美东航线回落至931点，欧洲航线回落至1178点。 美国港口等待泊位的集装箱船数量减少。 原油运输和成品油运输指数下跌。

2、大类资产高频追踪（2023/04/08-2023/04/15）

一、股市追踪：全球资本市场普遍上涨

发达国家股指全线上涨，新兴市场股指全线上涨。 日经225指数、法国CAC40指数、澳大利亚普通股指数、英国富时100指数、德国DAX指数、道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数分别上涨3.5%、2.7%、2.1%、1.7%、1.3%。 1.2%、0.8% 和 0.3%。 巴西指数、伊斯坦布尔证券交易所全国 30 指数、韩国综合指数、南非富时综合指数和泰国 SET 指数分别上涨 5.41%、3.78%、3.26%、2.28% 和 0.99%。

大多数美国板块上涨，而大多数欧元区板块上涨。 从标准普尔500指数的行业涨跌来看，本周美股多数行业上涨。 其中，金融、能源、工业和材料领涨，分别上涨2.86%、2.47%、2.09%和1.62%； 只有房地产、公用事业、信息技术和基本消费下降，分别下降1.45%、1.34%、0.37%和0.25%。 从欧元区行业来看，本周欧元区大部分行业上涨。 其中，非必需消费、工业、金融和医疗领涨，涨幅分别为3.98%、3.09%、2.32%和2.17%； 只有公用事业、通信服务和基本消费下降，分别下降 1.34%、0.55% 和 0.16%。

香港市场涨跌不一。 恒生科技和恒生国企指数分别上涨0.53%和0.30%，恒生指数下跌1.74%。 行业方面，恒生行业普遍上涨，其中原材料行业、医疗保健行业、房地产建筑行业和工业领涨，分别上涨9.77%、9.47%、4.20%和2.70%； 只有信息技术行业和消费必需品行业下跌，跌幅分别为3.77%和1.12%。

二、债市跟踪：发达国家10年期国债收益率全线上扬

发达国家10年期国债收益率全面上涨。 美国 10 年期国债收益率上升 13.00bp 至 3.53%，德国 10 年期国债收益率上升 25.00bp 至 2.37%。 意大利、法国、英国和日本分别上涨 26.70bp、22.80bp、11.95bp 和 0.30bp。

新兴市场 10 年期国债收益率涨跌互现。 土耳其 10 年期国债收益率大幅上涨 109.50bp 至 12.37%，巴西 10 年期国债收益率下跌 28.40bp 至 12.37%。 南非和印度10年期国债收益率分别上涨11.00bp和1.00bp，越南10年期国债收益率下跌12.70bp。

3、外汇市场跟踪：美元指数走弱，人民币兑美元升值，兑欧元、英镑贬值

美元指数走弱，本周下跌0.52%。 挪威克朗、加元和欧元兑美元分别升值1.19%、1.08%和0.80%，日元和英镑兑美元分别贬值1.22%和0.02%。 主要新兴市场对美元汇率分化。 雷亚尔、印尼盾和韩元兑美元分别升值 3.00%、1.07%和 0.91%，菲律宾比索和土耳其里拉兑美元分别贬值 1.32%和 0.57%。

人民币对美元升值0.001%，对欧元和英镑分别贬值0.74%和0.10%。 美元兑人民币汇率较上周下跌9.0bp至6.8680，美元兑人民币汇率下跌101bp至6.8720。

4、商品行情跟踪：原油、有色金属全线上涨，贵金属、黑色金属、农产品涨跌互现

原油和有色金属价格双双上涨，而贵金属、黑色金属和农产品涨跌互现。 其中，LME镍、LME锌和LME铜涨幅最大，分别上涨7.43%、3.08%和2.82%； 焦煤、生猪和螺纹钢跌幅最大，分别下跌4.32%、2.14%和2.07%。 其中，受库存偏低、硫酸镍转为电解镍、俄镍现货偏紧影响，伦镍连续五周上涨； 不过，镍价的逻辑已经从供应结构性矛盾逐渐转向过剩，本轮调价或已基本到位。

原油价格全线上涨，黑色价格涨跌互见。 WTI原油价格上涨2.26%至82.52美元/桶，布伦特原油价格上涨1.40%至86.31元/桶。 动力煤价格持平于921元/吨，焦煤价格下跌4.32%至1770元/吨。 螺纹钢价格下跌2.07%至3880元/吨，沥青和铁矿石价格分别上涨2.72%和1.38%至3849元/吨和945元/吨。

铜、铝价格上涨，而贵金属价格涨跌互见。 LME铜和LME铝分别上涨2.82%和2.01%至9085美元/吨和2387美元/吨； 通胀预期从前值的 2.25% 升至 2.30%。 COMEX黄金下跌0.28%至2003.70美元/盎司，COMEX白银上涨1.88%至25.50美元/盎司； 10 年期美债实际收益率较前值上升 8bp 至 1.22%。

风险提示

1、俄乌冲突再度升温：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备。 俄罗斯声称，它认为这是直接卷入战争。

2、大宗商品价格反弹：过去六个月，海外总需求的韧性持续超出市场预期。 中国的重启可能会继续推高全球对大宗商品的需求。

3、工资增长放缓不及预期：与2%通胀目标相适应的工资增长率为劳动生产率增长+2%。 在全球劳动力短缺的背景下，美欧2023年仍将面临工资过高通胀压力。

+ 报告信息

股票研究报告：“欧洲经济复苏的可持续性面临挑战”