化妆品-市场加速增长，品牌百花齐放

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化妆品行业趋势更新研究

行业趋势：市场增长加速，品牌蓬勃发展

全球化妆品行业具有抗周期性，2018年全球化妆品市场规模突破2100亿欧元，连续20年正增长。从区域来看，亚太是全球最大市场，占比39%。从品类来看，护肤品占比最大，占比39%。

国内化妆品行业蓬勃发展，市场规模超4105亿元。2008年至2018年，化妆品行业复合增长率达9.5%。2018年市场规模突破4105亿元，增速进一步提升至12.3%。根据欧睿国际预测，2019年至2023年，我国化妆品行业将保持8.3%的复合增长率。

中国化妆品行业市场规模位居全球第二，根据欧睿国际数据显示，2018年美国、中国、日本、韩国化妆品行业市场规模分别为895亿美元、620亿美元、375亿美元、133亿美元。

中国人均化妆品消费水平较低，2018年中国人均化妆品消费仅为45美元，美国、日本、韩国的人均化妆品消费分别是中国的6.7倍、6.1倍、5.8倍，化妆品行业发展空间巨大。

日本化妆品行业保持连续增长超过13年，跨越了周期。根据日本的经验，日本经济在1980年至1993年期间稳步增长，期间有波动，人均GDP从9416美元增长至35867美元，化妆品消费连续13年增长。20世纪90年代中后期，日本经济停滞，化妆品消费短期内出现萎缩，但随后逆势反弹。

规模以上化妆品销售额近10年复合增长率达18%。2000年中国人均GDP首次突破1200美元后，化妆品行业进入快速增长期。2018年，规模以上化妆品销售额达2618亿元，近10年复合增长率达18%。

2018年我国人均GDP为9781美元，略高于日本1982年的发展水平。参考日本经验，随着我国经济的持续增长和居民消费水平的提高，化妆品消费有望迎来黄金时代。

国内化妆品消费持续回暖，化妆品是国内商品市场最大亮点：限额以上化妆品增速自2017年以来持续回暖，2017年累计同比增长12.7%，仅在整体经济环境压力下，2018年累计同比增长9.7%。2019年增速回升，1-5月累计同比增长15%。2019年5月，50家化妆品企业零售额同比增长15%，增速同比提高10.6个百分点。50家大型商业企业近年来门店扩张幅度很少，基本代表同店增速，足以体现行业复苏的力度。

趋势一：护肤彩妆品类增长更快，高端线增长更强劲。2018年国内护肤品市场规模达2122亿元，占比52%，仍为第一大品类。护肤品和彩妆品类分别增长13%和24%，增速均有所提升。2018年美妆及个人护理行业高端、中高端和大众线规模分别增长28%、29%和7%，但大众线仍占据主要市场，市场份额达68%。

趋势二：电商渠道增长迅猛，已成为美妆销售第一大渠道。电商渠道增长迅猛，渗透率已超越超市、百货。2014年至2018年，我国电商渠道化妆品销售额从471.2亿元增长至1124.7亿元，复合增长率达24.3%，而线下渠道复合增长率仅为5%。2018年，电商渠道销售额继续增长26%，远高于线下渠道8%的增速。2018年，我国化妆品线上渗透率达27.4%，超越超市渠道成为占比最高的渠道。

电商渠道增长迅猛，天猫美妆增长强劲。

行业概况：2019年1-6月天猫美妆护肤行业销售额同比增长40%，保持高速增长。

大众品牌：淘宝数据显示，6月大众品牌增长呈现分化，欧莱雅GMV+264%领涨；珀莱雅主品牌GMV环比增长7%（我们预计实际增长30%+），子品牌涵雅、猫鱼玫瑰分别环比增长217%、240%。

高端品牌：淘宝数据显示，兰蔻、雅诗兰黛继续领跑高端线，6月GMV分别环比增长435%、239%；佰草集保持正增长，6月GMV环比增长13%。

趋势三：国际品牌抢占高端市场，本土品牌坚守大众市场。国际品牌继续抢占高端市场，本土品牌坚守大众市场。护肤品方面，2018年高端线和大众线分别增长22.5%和7%。前10大高端品牌中，国际品牌占9席，合计市场份额为13.5%；前10大大众品牌中，国内品牌占6席，合计市场份额为15.7%。

趋势四：新品牌势不可挡，功能性产品增长强劲。本土新品牌崛起，功能性产品受追捧。HFP、完美日记等新品牌通过社交媒体和内容营销吸引了大量年轻用户。据聚美优品统计，淘宝前50大品牌中，新品牌销售额占比约20%，已超过国货品牌。从产品角度看，护肤品化学原料讨论更热烈，功能性产品受追捧。

国货化妆品趋势一：六大客户群体特点鲜明，构成庞大的消费市场。

国货趋势二：国货占据半壁江山，性价比优势凸显。据凯度咨询统计，国货化妆品品牌占据化妆品市场的56%。大部分消费者对国货化妆品表示欢迎，42%的消费者对国货品牌有偏好，近九成消费者表示未来会再次购买国货化妆品。消费者选择国货的三大原因是功效/品质、性价比、口碑/推荐。

高端美妆趋势一：四大客群特征鲜明，消费者逐渐年轻化

高端美妆趋势二：线上电商领先，线下百货专柜占比最高。消费者购买高端美妆产品的线上渠道中，天猫占比最高，淘宝次之，美妆品牌官网位列第三；线下，百货专柜仍占比最高，日化美妆零售店和国内免税店分别位列第二、第三。

与同行比较：错位竞争，提高效率

2015-2016年行业处于低谷，2017年开始龙头企业业绩触底反弹，2018年企稳回升。2018年上海家化、珀莱雅、丸美分别实现营收71.38亿元（+10.0%）、23.61亿元（+32.4%）、15.76亿元（+16.5%），保持上升趋势。2016-2018年三家公司营收复合增长率分别为16%、21%、14%。

净利润率同步提升，但丸美、珀莱雅盈利能力优于上海家化。2018年，上海家化、珀莱雅、丸美分别实现归母净利润4.57亿元（+37.8%）、2.78亿元（+50.0%）、3.58亿元（+20.9%），均呈现回暖趋势。2018年，上海家化、珀莱雅、丸美毛利率分别为62.79%、64.03%、68.34%，净利润率分别为7.57%、12.14%、26.15%。净利润率主要受产品结构、品牌定位、运营效率等因素影响。

从销售费用率对比来看，2018年上海家化、珀莱雅、丸美的销售费用率分别为40.7%、37.5%、33.9%。丸美较低的费用率主要由于公司销售人员只有321人，远少于上海家化和珀莱雅，因此其销售人员薪酬费用率仅为3.01%，低于上海家化和珀莱雅的6.1%、9.2%。从管理费用率对比来看，2018年上海家化、珀莱雅、丸美的管理费用率分别为12.4%、5.3%、4.6%。上海家化费用率最高主要由于其管理人员平均薪酬为104.8万元/年，远高于珀莱雅的21.5万元/年和丸美的16.5万元/年。

上海家化大力投入广告打造品牌矩阵，广告费用率为29%，高于同行。2018年，上海家化、珀莱雅、丸美的广告费用分别为20.8亿元、5亿元、3.9亿元，广告费用率分别为29.1%、21.2%、24.7%。行业龙头上海家化在品牌传播上的投入高于同行。

研发费用率相近，各家公司在研发方面各有所长。2018年，上海家化、珀莱雅、丸美的研发费用分别为14951万元、5125万元、3382万元，研发费用率分别为2.09%、2.17%、2.15%；研发人员数量分别为145人、112人、40人，专利数量分别为52项、43项、87项。总体来看，上海家化和珀莱雅的研发人员数量最多，丸美的专利数量相对较多。

珀莱雅、丸美的周转率略高，2018年丸美、珀莱雅、上海家化的存货周转率分别为4.13次、4.04次、3.27次；总资产周转率分别为0.85次、0.91次、0.72次。珀莱雅、丸美的营运能力相对较强，上海家化的营运能力与历史水平相比有较大的提升空间。

珀莱雅：大众护肤经典，渠道与品牌变革助其腾飞

经过15年的发展，珀莱雅从渠道驱动、营销驱动、积蓄上市力量，走向了品牌升级。珀莱雅成立于2003年，15年间经历了数次蜕变：1）2003-2007年，珀莱雅借力日化专营店渠道高速增长，实现品牌启动；2）2008-2012年，国货品牌开始注重品牌营销，广告投放拉动销量快速增长；3）2013-2017年，珀莱雅主动调整发展节奏，充分积蓄上市力量，并于2017年11月成功登陆A股；4）2018-2022年，珀莱雅制定三年翻一番发展规划，并宣布未来五年的发展方向是品牌升级。

珀莱雅以海洋护肤理念，不断推动产品创新：2016年推出水芯肌系列，2017年推出白芯肌、弹芯肌系列，2018年推出清颜赋能、水光安瓶、烟酰胺雪肤精华等高端系列，未来还将推出更多高颜值、高功能、高价位的新品。

公司产品结构以护肤品为主，近年来公司积极调整产品结构，推出精华、彩妆等新产品系列；子品牌优姿莱定位为“天然茶萃取护肤品”，以单品牌专卖店模式差异化发展；韩雅全面升级，定位为“专注皮肤科学的高功能护肤品牌”。

电商渠道增长喜人，CS渠道逐步复苏。近年来，电商渠道收入占比不断提升，由2014年的15.7%提升至2018年的44%，2018年线上收入同比增长60%。虽然CS渠道销售占比呈现下滑趋势，但主品牌珀莱雅线下经销商渠道表现稳定，CS渠道保持稳健增长：2018年线下渠道收入同比增长11.7%，其中KA渠道同比增长24.7%，CS渠道同比增长7.5%。

公司加大线上渠道布局，电商发展潜力巨大。电商收入由2013年的1.31亿元增至2018年的10.28亿元，五年复合增长率51%。公司与天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品、云集、拼多多等各大电商平台均有深度合作，2018年线上收入增长60%，2019年预计仍将保持45%左右的高增速。京东、云集、抖音等社交电商平台仍有较大增长潜力。

珀莱雅旗下子品牌优姿来以单店形式扩张，有望成为线下新增长点。优姿来单店涵盖护肤、彩妆、面膜、洗护、身体、问题肤修复、健康等11个品类400余个单品，并提供护肤美容等免费服务。2018年签约门店超1000家。优姿来开店月均收入约6万元（4万元预估为盈亏平衡点），加盟店收入25%返还给公司。2018年优姿来营收1.33亿元，预计2019-2020年仍将保持高速增长。

探索阿米巴管理模式。自2017年起，公司大力探索阿米巴管理模式，追求内部销售额最大化、费用最小化，让每个人都成为公司的经营者，实现公司与员工的双向提升。

全面搭建事业合伙人平台，加速新品牌孵化。公司通过事业合伙人制度引入具有创业精神和丰富经验的人才，加速新品牌孵化。目前珀莱雅已投资新美妆品牌TZZ、韩国新平价美妆YNM、日本高端护肤IKAMI、内容电商服务公司雄客文化传媒等，不断培育新的增长点。

珀莱雅盈利预测及估值表。投资建议：渠道布局、品牌矩阵持续优化，业绩保持高速增长。维持2019-2021年EPS预测1.89/2.49/3.12元，维持目标价75.6元，增持。

丸美株式会社：眼部护理轻奢美妆产品，多维度拓展潜力凸显

专注眼部护理20年，上市开启新时代。丸美品牌诞生于2000年，公司由广州嘉禾整体变更成立。2011年至2018年，公司营收复合增长率为14.4%，净利润复合增长率为13.8%，整体呈现稳健的增长趋势。2013年，LVMH旗下L基金对丸美进行战略投资，成为公司第三大股东。公司主营眼部护理产品，品牌定位轻奢优雅，旗下明星产品弹力素眼部精华深入人心。截至2018年底，公司签约合作经销商186家，覆盖终端网点超过1.6万家。

多层次的品牌矩阵将轻奢与大众产品相结合，针对不同的客群。主品牌“丸美”以眼部护肤为切入点，品牌风格高贵典雅，针对25-45岁女性，主打产品价格区间为138-548元。截至2018年，丸美营收达14.05亿元，占比89.25%，是公司主要收入来源。

2007年，公司推出大众护肤品牌“春姬”，以天然成分护肤为理念，品牌风格年轻时尚，目标客户群为18-35岁女性，主打产品价格区间为50-150元。截至2018年，春姬营收达1.43亿元，占比9.06%。2017年，公司新增彩妆品牌“连活”，定位为轻奢彩妆，主打产品价格区间为50-200元，目标客户群为18-40岁。截至2018年，连活营收达2700万元，占比1.69%。

公司眼部护理产品毛利较高，面霜、乳液及眼部护理产品是主要业绩来源。公司的产品结构中，面霜、乳液及眼部护肤品收入占比最高。2018年公司销售产品涵盖乳液、眼部护肤、皮肤清洁、面膜及彩妆，收入占比分别为47%/34%/13%/5%/2%。从变化趋势来看，眼部护肤和面膜产品收入占比有所提升，其他品类收入占比略有下降。2018年不同品类的毛利率分别为：眼部护肤73.0%、面霜及乳液68.8%、皮肤清洁63.2%、面膜49.4%、彩妆64.4%。乳液、面霜及眼部护理产品是主要的利润来源。

公司采用“分销为主、直营为辅、代销为辅”的销售模式，主要布局二三线及以下城市。2018年公司分销收入占比87.65%，注册经销商186家，终端网点超过1.6万个，其中二线城市网点占比17.8%，三线及以下城市网点占比79.3%。从区域来看，华北地区销售增长最为强劲，由2015年的19.7%增长至2018年的29%。

渠道方面，公司收入占比前三大渠道分别为日化专业店、分销电商、直营电商，占比分别为39.81%、29.89%、11.88%。

对比不同渠道的毛利率，公司主要渠道日化专业店、分销电商、直营电商的毛利率分别为69.25%、64.43%、73.80%。

电商渠道收入复合增长率达37%，主要以分销模式为主，以代理方式经营。公司电商收入占比由2014年的17.4%提升至2018年的41.8%，提升了24.4个百分点。其中，分销电商占比更高，增长较快，2018年分销、直营电商收入占比分别为30%、12%，近四年收入复合增长率分别为42%、28%。公司电商渠道主要委托广州聂盛电商公司代理经营；2013年公司开辟分销电商渠道，选择米妮美雅作为唯品会、聚美优品、京东等电商平台唯一授权经销商。

募集资金建设化妆品生产基地，同步提升营销能力和信息化水平。公司本次发行新股募集资金不超过7.9亿元，将按优先顺序投入化妆品生产建设项目、全国管理式营销网络平台、智慧零售终端建设、数字化运营中心建设、信息网络平台系统等，进一步提升公司生产、营销和信息处理能力，从而进一步夯实公司核心竞争力。其中，化妆品生产建设项目拟投资2.5亿元，建设期2年，预计项目建成后，化妆品收入将达到5.6亿元/年，有望进一步带动公司收入增长。

上海家化：日化龙头重回正轨 佰草集调整初显成效

上海家化：被平安收购后，2014-2016年公司深陷管理问题，品牌停滞不前。2016年底，新任董事长张东方上任，标志着内部管理重回正轨。2017年，家化重回品牌优先的发展战略，2017-2018年，六神、美加净等品牌年轻化效应凸显，公司重回两位数高增长。另一核心品牌佰草集成为2019年战略调整的重要方向。

股权激励彰显新时代增长信心。2018年，上海家化启动新一轮股权激励计划，拟向董事长张东方等核心管理层授予425万份期权，占公司总股本的0.63%，行权价格为35.75元，期权成本为2862万元。业绩考核收益及净利润指标分四年摊销，对应2018-2020年营收增长率分别为23%、25%、25%，净利润增长率分别为41%、36%、33%（考核重点为2019、2020年）。若全部实现，公司2020年营收将达120亿元，净利润达10亿元（含并购）。

把握八大渠道、十大品牌核心竞争力，上海家化成为新时代独树一帜的百年领军企业。上海家化拥有生产、研发、渠道、品牌、资本五大平台，渠道和品牌成为公司核心优势。2018年，六神、美加净以及收购的品牌汤美星均表现不俗，唯独佰草集处于调整期。

2019年公司对佰草集重新定位，主打中草药+科技赋能，聘请粉丝年轻化的全新代言人李易峰，找到了2019年古方+科技赋能的战略方向，上半年冻干面膜等爆款产品再度上市，下半年全新科技赋能的太极系列值得期待。

冻干面膜是上半年主打的高科技新品，5月份我们配合618预热开始积极营销，包括馥草在朋友圈、小红书、微博、抖音等热播视频，效果显著，成为佰草集最畅销的单品。同时面膜作为引流产品，对佰草集整体销量的拉动明显，根据佰草集天猫旗舰店的数据，我们跟踪到5月份增速达到48%，6月份也保持了较好的增长。

投资建议：公司目前对应2019年的PS估值仅为2.4倍，无论是横向国际对比，还是纵向历史对比，都已处于底部，已充分体现了对Q1的悲观预期。但从目前佰草集的产品塑造、创新营销、渠道调整等来看，均有积极改善，拐点正在逐步验证，公司估值有望修复。维持公司2019-2021年EPS 0.96/1.23/1.54元，维持目标价44元，评级增持。

投资建议

投资建议：化妆品行业高速增长，品牌百花齐放，国货品牌进入黄金时代，推荐增持：珀莱雅、上海家化，受益股：丸美。

这是该报告的精简摘录。

报告原文“[附下载]化妆品-市场增长加速，品牌蓬勃发展-化妆品行业趋势更新研究-国泰君安[子萌、彭颖、陈彦欣]-[59页]”